国泰海通2025年証券系私募ファンド詳細分析（詳細分析版）
原文は 国泰海通2025年証券系私募ファンド詳細分析会議議事録 を参照
一、私募市場の全体構造
原文のキー情報：
- 「私募ファンドの証券系ファンドの残高規模は7兆元に達し、11月にはさらに増加し、現在は7.04兆元という水準にあります」
- 「新規制後、私募市場は量的には増加し続けていますが、運用会社の数という観点では減少する可能性があり、これは実質的に集中度が高まり、より高品質な発展を遂げるプロセスです」
- 「業界は残高の整理・統合、増分の厳選という重要な段階に入っています」
- 「新道合は、業界最強の専門投資家向け総合サービスプラットフォームの構築を目指し、1万6,000社以上の専門投資機関にサービスを提供しています」
洞察：
- これは単純な規模拡大ではなく、業界再編の始まりです。運用会社数が減少する一方で規模が増加するということは、小規模運用会社の生存空間が体系的に圧迫されつつあることを意味します。
- 「1万6,000社」という数字の裏には、残高を巡る競争の厳しさが潜んでいます。将来生き残れる運用会社は、独自の戦略能力を持つか、販売チャネルやリソースの優位性を持つかのいずれかであり、「不正取引」や小規模な運営だけでは持続が難しくなります。
- 私募業界は「野蛮な成長」から「緻密な運営」へと転換しており、この段階では研究能力、販路開拓能力、リスク管理能力といった総合力が決定的な要素となります。
二、戦略パフォーマンスの分化
原文のキー情報：
- 「市場中立戦略は24年2月と9月に2度の大きな下落（ドローダウン）を経験しましたが、資金はすぐに再評価しました」
- 原因分析：「市場全体で見ると、以前の信託商品や固定収益型商品は4-6-8%の利回り範囲をカバーできましたが、現在ではこのような商品を見つけることは確かに難しくなっています。しかし、顧客には依然として普遍的な『固定収益プラス』または相対的に安定した収益を求める商品へのニーズがあります」
- 「市場中立戦略の規模増加は、銀行・証券会社による販売を通じた非常に大量の資金流入に大きく依存しています」
- 「CTA戦略の収益は、22-24年と比べて明らかに改善しています」
- 「25年、各種戦略の全体平均は依然として利益を上げており、1,000株インデックス連動型（指増）が最も良いパフォーマンスを示し、主観的株式戦略は年間累計で約33ポイント上昇し、主要なベンチマーク指数をアウトパフォームしました」
- 「300、500、1,000株インデックス連動型（指増）は、ほとんどの商品が利益を上げており、主観的株式戦略、転換社債戦略の利益率も非常に高い水準です」
洞察：
- 市場中立戦略への資金流入は、本質的に従来の固定収益資金の大規模な移行です。顧客が突然中立戦略を好むようになったのではなく、従来の元本保証型商品が歴史の舞台から退場した後、資金が代替品を探すことを余儀なくされているのです。
- これはより深層の問題を明らかにしています：中国の資産運用業界は収益レンジの再構築を経験しています。かつて信託や銀行の財テク商品が占めていた4-8%のレンジに空白が生じ、市場中立戦略がちょうどその穴を埋められるのです。
- しかし、懸念点はあります：もしA株市場が再び大幅な下落相場に入れば、中立戦略のアルファとベーシス（基差）の両方が損なわれる可能性があり、その場合、この資金は再び「足で投票」（資金を引き揚げる）するかもしれません。
- CTA戦略の回復はトレンド的な機会ではなく、構造的な機会です。貴金属の年間を通じた強気相場、非鉄金属の段階的な機会など、このような相場は予測が難しく、単純に将来を推測することはできません。
三、主観的戦略の進化トレンド
原文のキー情報：
- 24年年次報告で提起された3つの見解はすべて裏付けられました：「海外資産への配分増加」、「デリバティブの柔軟な活用」、「主観的戦略と定量的戦略の有機的結合の推進」
- 新たに提起された2つのトレンド：「主観的戦略のマルチアセット配分能力への拡張」と「プラットフォーム化モデルの普及」
- 「ますます多くの主観的運用会社がこれら3種類の戦略に参加しています」
- 「過去は優れた投資担当者（ファンドマネージャー）が創業者となるケースが多かったですが、将来はより多くの力を吸収し、プラットフォーム化モデルへと変わる可能性があります」
- 「主観的株式戦略は年間累計で約33ポイント上昇し、主要なベンチマーク指数をアウトパフォームしました」
- 「上位1/3の運用会社の平均保有比率は全サンプルよりも高く、保有比率の調整弾力性が強く、香港株や新興成長株（創業板・科創板）への配分においてより柔軟です」
- 「年末時点の上位5大重点業種：電子、非鉄金属、電力設備、メディア、通信。年央や昨年と比べて大きな変化があります」
洞察：
- 3つの見解がすべて裏付けられたことは、主観的戦略がパラダイムレベルの転換を経験していることを示しています。もはや一つの方法論で全てに対応するのではなく、「時代とともに進化する」動的な調整が求められています。
- プラットフォーム化トレンドの本質は、個人の英雄主義モデルの終焉です。以前はスター・ファンドマネージャー一人が一つの私募を支えることができましたが、現在は市場の複雑さが増し、戦略の進化が加速しているため、単独での戦いはますます難しくなり、チーム戦、プラットフォームでの協業が必然となっています。
- マルチアセットへの拡張という方向性は、主観的戦略の「焦り」を反映しています。純粋なロングオンリー株式戦略による超過収益（アルファ）の獲得はますます難しくなっており、外部に収益を求めなければならないのです。
- これは投資家への示唆です：将来、主観的運用会社を選択する際には、チームの安定性、マルチアセットの連携能力、戦略の進化速度が、単純な業績数字よりも重要になります。
四、定量的戦略の重要な変化
原文のキー情報：
- 「ファクターが商品に与える影響は確実に大きくなっています」
- 「上位3つのエクスポージャー（暴露）を持つファクターの固定性がますます高まっており、特に500株インデックス連動型（指増）では第1位のファクターが時価総額ファクターであることが多いです」
- 「2021年以前は上位3つのファクターの影響はそれほど大きくありませんでしたが、23年以降、24年、25年になると、上位3つのファクターの影響がより大きくなりました」
- 「ファクターエクスポージャーは上半期、小型株に対して確かに増加しましたが、8月以降は徐々に上方修正されました」
- 「頭部効果が現れており、資金、人材、投資研究実力、ブランド効果が大手機関に集中しています」
- 「500株インデックス連動型（指増）の規模ファクターエクスポージャーは6月に底を打ち、8月以降はトレンド的に上昇；中型株ファクターエクスポージャーは4-6月にダンベル型配分で増加した後、縮小」
- 「定量的戦略の規模は主観的戦略の規模と匹敵する水準に達し、臨界点に達しています」
- 「100億元以上の運用会社は超過収益（アルファ）の面で明らかな優位性があり、頭部集中効果が顕著です」
- 「25年の定量的戦略の売買回転率は24年より上昇：1,000株インデックス連動型（指増）は約110倍、500株インデックス連動型（指増）は約87倍、300株インデックス連動型（指増）は約79倍」
洞察：
- ファクターの影響力増強は、厳しい現実を反映しています：定量的戦略のアルファが「公開化」されつつあるのです。時価総額ファクターがほぼ全ての定量的商品の第1位のエクスポージャーとなっているということは、「小型株上昇＝定量的戦略好調」が市場の共通認識となっていることを意味します。
- しかし、共通認識そのものがリスクです：誰もが小型株ファクターに賭けていると知るとき、このファクターの超過収益は必然的に減衰します。これが「8月以降徐々に上方修正された」理由です。運用会社はリスクに気づき始めたのです。
- 「上位3ファクターの割合がトレンド的に上昇」していることは、定量的戦略の同質化がますます深刻化していることを意味し、将来の競争は「誰が次の有効なファクターを見つけられるか」または「誰がより速く戦略を進化させられるか」に焦点が当たるでしょう。
- 頭部効果の本質は、投資研究リソースの軍拡競争です：計算能力、データ、人材、ハードウェアへの投資ハードルがますます高くなり、小規模機関は追随が難しくなっています。
五、配分構造の変化
原文のキー情報：
- 年末時点の上位5大重点業種：電子、非鉄金属、電力設備、メディア、通信
- 「今年の年央、昨年、あるいはさらに以前と比べても、変化は非常に大きいです」
- 「非鉄金属のような業種が上位5大保有銘柄に入り、成長志向の業種が現在では絶対的な主流となっています」
- 香港株配分は「先増後減」：全サンプルの香港株保有比率は年央の35%から年末の29.2%に低下、上位1/3は32%から23%に低下
- 新興成長株（創業板・科創板）配分の増加：上位1/3の運用会社の創業板・科創板への配分比率は全サンプルより約3ポイント高い
- 主観的戦略は「デリバティブの柔軟な活用」、「海外資産への配分増加」
- 「2025年を通じて、非鉄金属、軽工業製造（新消費概念株）が全サンプルおよび上位1/3サンプルの主要な増配業種となった」
- 「電子業種は、どのサンプルにおいても、収益貢献割合が首位を占めています」
洞察：
- 業種配分の変化は、単純なセクター・ローテーションではなく、産業ロジックの再構築です。従来の消費、医薬品の退潮は「コアアセット」という物語の終焉を意味し、市場は「ハードテクノロジー＋資源」という新たなパラダイムに入っています。
- 香港株の「先増後減」の背景には、主観的運用会社の予想修正があります：年初の楽観的なムードでの増配→第4四半期の香港株パフォーマンスがA株に及ばなかったことによる減配。これは主観的戦略が政策や経済サイクルに対して敏感であることを反映しています。
- 「新興成長株（創業板・科創板）配分の増加」は、リスク選好が確実に高まっていることを示しています。運用会社は、高い弾力性と成長性を持つ資産により関心を持っています。
- 海外資産配分の増加は、グローバルな視野の必要性を反映しています。A株だけを見つめるだけでは不十分であり、運用会社は国境を越えた資産配分能力を備えなければ超過収益を生み出せません。
六、質疑応答セッションの深掘り
1. 規模統計方法論の「錯覚」
原文の質疑応答：
「時価総額の影響を除いた統計上の規模はどのように計算されますか？」 「私募標準指数をベースに、名目規模を同期間で近似して除算し、その私募標準指数を用いて純資産価値（NAV）の変化を除き、近似的な純資金流入・流出（ネット・サブスクリプション/リデンプション）による規模変化を算出します。」
洞察：
- これは統計上の真実を明らかにしています：多くの投資家が目にする商品規模の変化は、しばしば「純資産価値（NAV）の上昇」と「実際の資金流入」の重ね合わせであり、後者が資金の態度を真に反映する指標です。
- 講師がこの計算方法を意図的に強調したのは、多くの投資家が規模データを誤解している可能性があることを暗示しています。規模の増加を見て資金の追従と考えるかもしれませんが、実際には単なるNAVの回復である可能性があります。
- この詳細は、私募業界においては、「規模の真実」は剥離して初めて見えてくるものであり、一般投資家は表面の現象に誤解されやすいことを反映しています。
- 投資判断への意義：ある戦略が本当に資金から評価されているかどうかを判断するには、「名目規模」ではなく「純資金流入・流出」を見るべきです。
2. 定量的株式選択戦略の有効性の「定義不可能性」
原文の質疑応答：
「定量的株式選択戦略を観測する際、戦略の有効性をどのように判断しますか？」 「各運用会社が対照とするものは多少異なる可能性があります。完全に対照のないものもあれば、選股範囲を制限するものもあります。全株指数を対照とするものもあれば、Wind（万得）の株式ファンド指数を対照とするものもあります。したがって、各社が対照とするものが異なるため、一概に論じることは難しいと思います。」
洞察：
- これは会議全体で最も「破壊的」な回答です。講師は、汎用的な有効性判断フレームワークを提供できないことを直接認めています。
- 深層の意味：定量的株式選択戦略の「有効性」自体が疑似命題です。なぜなら、各人が「有効」と定義する内容が異なるからです。
- これは定量的業界の透明性の問題を明らかにしています：各社の手法が大きく異なるため、投資家は戦略の根本的なロジックを真に理解することが難しいのです。
- 投資判断への意義：運用会社の業績宣伝を単純に信じてはいけません。その対照基準と戦略ロジックを深く理解しなければ、「疑似超過収益」に誤導される可能性があります。
- 業界の現状：定量的株式選択は「戦国時代」にあり、統一された基準がありません。これは投資家教育コストが非常に高いことを意味し、情報の非対称性が深刻であることも意味します。
3. 主観的収益の帰属分析における「等加重の罠」
原文の質疑応答：
「ベンチマーク指数や業種が主観的ロングオンリー戦略の収益に寄与した状況は、全サンプルの等加重で計算するのか、それとも規模加重で計算するのですか？」 「私たちは等加重の方法で計算しています。」
洞察：
- 「規模加重」ではなく「等加重」を選択することは、方法論上の選択ですが、誤解を招く可能性もあります。
- 等加重計算は、小規模運用会社の影響が誇張され、大手運用会社の影響が薄められることを意味します。
- 投資家は警戒する必要があります：「主観的戦略がある業種で高い収益貢献をしている」と見えた場合、それは大手運用会社の共通認識ではなく、小規模運用会社の行動を反映している可能性があります。
- 投資判断への意義：あらゆる帰属分析データを解釈する際には、まず計算方法を確認する必要があります。等加重と規模加重では、全く異なる結論が導かれる可能性があります。
- これはまた、私募業界のデータ統計における固有の欠陥を示唆しています：「正しい答え」はなく、「異なる視点」しかないのです。
4. ファクター混雑度の「時空間のずれ」
原文の質疑応答：
「小型株や中型株といったファクターの混雑度は、歴史的にどのような位置にありますか？」 「絶対値としてはより低いですが、実際の値としてはまあまあ中間程度です。より長い歴史から見れば、相対的には確かに高くはありませんが、短い歴史（例えば23年以降）から見れば、おそらく中間程度の位置にあるでしょう。」
洞察：
- この回答は統計の妙を体現しています：同じ「混雑度」でも、異なる時間枠で見ると結論が全く異なります。
- より短い「歴史」（例えば23年以降）では、現在の混雑度は低位にあることを示しており、小型株ファクターのリスクはそれほど大きくない可能性があります。
- しかし、時間枠を長く（5年以上）すると、現在は依然として中程度からやや高い位置にある可能性があります。
- 講師は特に「12月の指数調整による変動は、運用会社が積極的にエクスポージャーを増減させたことによる変動よりもはるかに大きい」と述べ、市場の構造的変化がファクターエクスポージャーに与える影響は、運用会社の積極的な調整よりも大きいことを暗示しています。
- 投資判断への意義：**ファクター混雑度は「動的な概念」**です。絶対値だけを見るのではなく、時間枠も考慮する必要があります。また、個々の運用会社の調整が全体のファクターエクスポージャーに与える影響は小さく、多くは市場変化を「受動的に受け入れる」ことになります。
5. 転換社債戦略の「信用リスクの罠」と「保有比率の焦り」
原文の質疑応答：
「転換社債戦略の超過収益（アルファ）はあまり芳しくないようですが、この現象をどう見ますか？」 「24年は主に信用リスクの影響を受けました。転換社債が割安なのは、本当に割安だからではなく、信用リスクがある可能性があるからです。25年、転換社債の評価額は第1四半期に急上昇しましたが、当時は保有比率もそれほど積極的ではなかったかもしれません。」
洞察：
- 転換社債戦略が機能しない根本的な原因：「割安」と「リスクがある」は別物であり、多くの定量的モデルはこの両者を区別できません。
- 24年の教訓は 「バリュートラップ」 です。割安だから上昇するはずだと思っても、実際には見えていないリスクがあるために割安になっているのです。
- 25年の教訓は 「リズムのずれ」 です。第1四半期は確かに超過収益を上げる良い機会でしたが、運用会社の保有比率が積極的ではなかったため、機会を逃しました。
- これは転換社債戦略のジレンマを反映しています：積極的に保有しようとすると信用リスクに遭遇する可能性があり、積極的に保有しようとすると評価額の回復が遅れる可能性があります。
- 投資判断への意義：転換社債戦略は「単純に割安だから買う」ものではありません。深い信用調査能力が必要であり、一般投資家が自分で判断するのは難しいです。
- 業界トレンド：転換社債戦略は「単純な定量化」から「深い信用調査＋定量化」への転換を遂げつつあります。
6. マクロ戦略定量化の「流派分裂」
原文の質疑応答：
「マクロ戦略定量化の全体状況はどのようなものですか？」 「各社の方法や流派はまだ比較的多様です。第一のロジックは、リスク評価（リスクパリティ）のロジックに基づいて各資産の割合を計算する方法です。第二の方法は、いくつかの資産の割合を固定し、これらの資産に対してボラティリティやその他の指標の変化に応じて保有比率を調整する方法です。現在、真の意味で大規模化、標準化して行っている運用会社の数はそれほど多くありません。」
洞察：
- マクロ戦略定量化には業界の共通認識がまだ形成されていません。これは「標準化前」の段階です。
- 二つの流派の本質的な違い：一つ目は「トップダウン」の資産配分、二つ目は「ボトムアップ」の保有比率調整です。
- 規模が限られているという現実は、マクロ戦略定量化のハードルが非常に高いことを示しています。必要なデータ、モデル、チームは、一般の機関が備えられるものではありません。
- これはまた、なぜマクロ戦略が2025年に極端に分化したパフォーマンスを示したかを説明しています。標準化されていないものは、優劣を市場が検証しにくいのです。
- 投資判断への意義：マクロ戦略定量化商品を選択する際には、非常に注意が必要です。業界標準がないため、投資家を選別する手助けがなく、多くは「盲選」に近い状態です。
七、主要データ補足
1. 市場規模と成長
- 証券系私募ファンド残高規模：7.04兆元（2025年11月）、10月に7兆元を突破
- 運用会社数は減少する一方、商品規模は上昇、集中度が向上
- 定量的戦略規模は主観的戦略規模と匹敵する水準に達している
2. 戦略パフォーマンスデータ
- 主観的株式戦略：年間約33%上昇、主要ベンチマーク指数をアウトパフォーム
- 1,000株インデックス連動型（指増）：最も良いパフォーマンス、顕著な上昇
- 市場中立戦略：上半期に顕著なパフォーマンス、下半期に調整
- CTA戦略：22-24年と比べて収益が顕著に改善、貴金属の年間強気相場が大きく貢献
- プラス収益比率：300、500、1,000株インデックス連動型（指増）のほとんど全ての商品が利益、主観的株式戦略、転換社債戦略の利益率も非常に高い
3. ファクターとエクスポージャー
- 500株インデックス連動型（指増）の規模ファクターエクスポージャー：6月に底を打ち、8月以降トレンド的に上昇
- 中型株ファクター：4-6月にダンベル型配分で増加した後、縮小
- 上位3ファクターの影響割合：20-22年の40-60%から23年以降は50-70%に上昇
- 定量的戦略の売買回転率：1,000株インデックス連動型（指増）は約110倍、500株インデックス連動型（指増）は約87倍、300株インデックス連動型（指増）は約79倍
4. 配分の詳細
- 香港株配分の変化：全サンプルは年央の35%から年末の29.2%に低下、上位1/3は32%から23%に低下
- 業種別収益貢献：電子業種の収益貢献割合が首位、非鉄金属、通信、電力設備の貢献割合が顕著に上昇
- 上位10業種の収益貢献：90%以上（全サンプル・ポートフォリオの年間収益30%のうち、27ポイント以上が上位10保有業種に由来）
5. 金（ゴールド）配分の変遷
- 21-22年末：初期増配期、配分比率は高くない（2-2.5%）、よりリスク回避・防御目的
- 23年1月-24年7月：配分比率が徐々に上昇（4-5ポイント増加）
- 24年7月以降：調整期、金関連株の上昇幅が大きすぎたため（金関連株指数33%上昇 vs 金価格23%上昇）
- 25年第2四半期末：再び増配開始、リスク回避需要の高まり
八、総合的示唆
会議全体（質疑応答含む）を通じて、いくつかの一貫した深層シグナルが見られます：
私募業界は「業績志向」から「方法論志向」へと転換しつつある
- 投資家は業績数字だけに基づいて意思決定することがますます難しくなり、戦略の背後にあるロジックを理解しなければならなくなっています。
情報の非対称性が悪化している
- 講師自身も「一概に論じることは難しい」、「定義できない」と認めており、業界の透明性は成熟した基準には程遠いことを示しています。
従来の「線形外挿」思考が機能しなくなっている
- ファクターの有効性、戦略の有効性、規模の成長のいずれにおいても、過去の経験を単純に将来に推測することはできません。
「疑似専門性」のリスクが高まっている
- 様々な統計方法（等加重 vs 規模加重）、ファクター混雑度、規模統計などの概念が、過度に「専門的分析」として包装され、実際には意思決定を誤らせる可能性があります。
頭部集中化は不可逆的なトレンドである
- 小規模運用会社の生存空間は圧迫され、投資家が運用会社を選択する際の試行錯誤コストが上昇しています。
