国泰海通2025年证券类私募基金深度解析（深度分析版）
一、私募市场整体格局
原文关键信息：
- "私募基金的证券类基金存量规模达到了7万亿，11月进一步又有增加，现在是到了7.04万亿的这样的一个水平"
- "新规之后，私募市场从量的角度来说是不断增加的，但从管理人的角度来说可能会有一些减少，就其实是一个集中度提高、更加高质量发展的过程"
- "行业进入存量整固、增量优选的这样的一个关键阶段"
- "新道合定位为打造业内最强的专业投资者综合服务平台，服务专业投资机构超过1.6万家"
洞见：
- 这不是简单的规模扩张，而是行业洗牌的开始。当管理人数减少但规模增加时，意味着小型管理人的生存空间正在被系统性压缩
- "1.6万家"这个数字背后是存量博弈的残酷性——未来能存活的管理人要么有独特策略能力，要么有渠道资源优势，纯靠"老鼠仓"或小打小闹的模式难以为继
- 私募行业正在从"野蛮生长"转向"精耕细作"，这个阶段研究能力、渠道能力、风控能力的综合实力将成为决定性因素
二、策略表现分化
原文关键信息：
- "市场中性策略在24年2月和9月有两波很大的回撤，但资金立马又认可了"
- 原因分析："在全市场里，以前的信托产品、固收类产品能覆盖4-6-8%收益区间，但现在找这一类产品确实很难了，但客户还是有普适性的固收加或相对收益稳定产品的需求"
- "市场中性策略规模增量很多程度上是来自于银行券商代销进了非常非常多量的规模"
- "CTA策略的收益确实要比22-24年明显要好"
- "25年各类策略整体平均水平还是赚钱的，1,000指增表现最好，主观股票策略全年累计上涨了差不多33个点左右，跑赢了主要的宽基指数"
- "300、500、1,000指增基本上达到了绝大部分产品盈利，主观股票、转债盈利比率也非常高"
洞见：
- 市场中性策略的增量本质是传统固收资金的一次大迁徙——不是客户突然喜欢中性策略了，而是传统刚兑产品退出历史舞台后，资金被迫寻找替代品
- 这揭示了一个更深层的问题：中国资管行业正在经历收益区间的重构。4-8%这个曾经由信托、银行理财占据的区间，现在出现了真空，而市场中性恰好能填这个坑
- 但隐患在于：如果A股重新进入大熊市，中性策略的alpha和基差两端都可能受损，到时这部分资金可能再次"用脚投票"
- CTA策略的回暖不是趋势性机会，而是结构性机会——贵金属全年牛市、有色阶段性机会，这种行情可遇不可求，不能线性外推
三、主观策略演进趋势
原文关键信息：
- 24年年报提出的三个观点全部印证："提升海外配置"、"灵活运用衍生工具"、"推动主观和量化的有机结合"
- 新提出的两个趋势："主观策略向多资产配置能力拓展"和"平台化模式日益普遍"
- "越来越多的主观管理人参与到这三类的策略当中了"
- "过往是由一个比较突出的投资经理作为创始人，未来可能会吸收更多力量加入，变成平台化模式"
- "主观股票策略全年累计上涨了差不多33个点左右，跑赢了主要的宽基指数"
- "TOP1/3管理人的仓位中枢高于全样本，调仓弹性更强，在港股和双创配置上更加灵活"
- "年末前五大重仓行业：电子、有色、电力设备、传媒和通信，与年中、去年相比变化很大"
洞见：
- 三个观点全部印证说明：主观策略正在经历范式级别的转变，不再是一套方法论打天下，而是"与时俱进"的动态调整
- 平台化趋势的本质是：单人英雄主义模式的终结。以前一个明星基金经理可以撑起一家私募，但现在市场复杂度提升、策略迭代加速，单兵作战越来越难，团队作战、平台协作成为必然
- 多资产拓展方向反映了主观策略的"焦虑"——纯股票多头的超额收益越来越难获取，必须向外要收益
- 这对投资人的启示是：未来选择主观管理人时，团队稳定性、多资产协同能力、策略迭代速度比单纯的业绩数字更重要
四、量化策略关键变化
原文关键信息：
- "因子对于产品的影响确实是越来越大了"
- "前三大暴露的因子固定性越来越高了，特别是第一大因子在500指增里往往是市值因子"
- "2021年前三大的因子影响没有那么大，但在23年往后、24年、25年的时候，前三大的因子影响变得更大了"
- "因子暴露上半年在小市值上确实加了一些，但8月之后逐步往上抬升"
- "头部效应在出现，资金、人才、投研实力、品牌效应往头部机构集中"
- "500指增规模因子暴露在6月见底，8月后趋势性向上；中市值因子暴露在4-6月做哑铃型配置增加，之后收缩"
- "量化策略规模已与主观策略规模相匹敌，达到临界点"
- "百亿以上管理人在超额收益端有明显优势，头部集中效应明显"
- "25年量化换手率较24年提升：1,000指增约110倍，500指增约87倍，300指增约79倍"
洞见：
- 因子影响增强反映了一个残酷现实：量化的alpha正在被"公开化"——当市值因子成为几乎所有量化产品的第一大暴露时，这意味着"小盘股涨=量化好"已经成为市场的共识认知
- 但共识本身就是风险：当所有人都知道押注小市值因子时，这个因子的超额收益必然衰减，这就是为什么"8月之后逐步往上抬升"——管理人开始意识到风险
- "前三因子占比趋势性上升"意味着量化的同质化越来越严重，未来竞争将更加聚焦于"谁能找到下一个有效的因子"或"谁能更快迭代策略"
- 头部效应的本质是投研资源的军备竞赛：算力、数据、人才、硬件的投入门槛越来越高，小机构很难跟进
五、配置结构变化
原文关键信息：
- 年末前五大重仓行业：电子、有色、电力设备、传媒、通信
- "跟今年年中也好、去年也好、甚至更早之前，变化还是蛮大的"
- "有色这样行业进到了前五大持仓，偏成长行业现在已经是绝对的主流了"
- 港股配置"先增后减"：全样本港股持仓从年中35%降至年末29.2%，TOP1/3从32%降至23%
- 双创配置增加：TOP1/3管理人对创业板和科创板配置比例比全样本高3个百分点左右
- 主观策略"灵活运用衍生工具"、"提升海外配置"
- "贯穿2025年有色、轻工制造（新消费概念股）成为全样本和TOP1/3样本的主要增持行业"
- "电子行业无论在哪一类样本中，收益贡献占比都是位居首位的"
洞见：
- 行业配置的变化不是简单的板块轮动，而是产业逻辑的重构——传统消费、医药的退出意味着"核心资产"叙事的终结，市场进入了"硬科技+资源"的新范式
- 港股"先增后减"的背后是主观管理人的预期修正：年初乐观情绪下的加仓→四季度港股表现不及A股后的减仓，反映了主观策略对政策和经济周期的敏感度
- "双创配置增加"说明：风险偏好确实在提升，管理人对高弹性、高成长的资产更感兴趣
- 海外配置的提升反映的是全球视野的必要性——只盯着A股已经不够了，管理人需要具备跨境资产配置能力才能创造超额收益
六、答疑环节深度挖掘
1. 规模统计方法论的"障眼法"
原文问答：
"剔除市值影响统计的规模是怎么算的？" "依托私募标准指数去近似的用名义规模去同期去除，以它这个私募标准指数去剔除它的净值变化，得到一个近似的净申赎的资金规模变化。"
洞见：
- 这揭示了一个统计上的真相：大多数投资者看到的产品规模变化，往往是"净值上涨"和"真金白银流入"的叠加，而后者才是真正反映资金态度的指标
- 讲师刻意强调这个计算方法，暗示很多投资者可能误读了规模数据——看到规模增长就认为是资金追捧，但实际上可能只是净值修复
- 这个细节反映出：在私募行业，"规模真相"需要被剥离才能看到，普通投资者很容易被表象误导
- 对于投资决策的意义：判断一个策略是否真的受到资金认可，应该看"净申赎"而非"名义规模"
2. 量化选股策略有效性的"无法定义"
原文问答：
"观测量化选股策略时候，如何去判断策略的有效性？" "每一家管理人对标的东西可能都有一些区别，真正完全无对标的也有，限制一个选股域的也有，对标全指也好，对标万德股票基金也好，都可能都会有，所以说其实每一家对标的东西不一样，我觉得很难去一概而论。"
洞见：
- 这是整场会议中最具"颠覆性"的回答——讲师直接承认无法给出一个通用的有效性判断框架
- 深层含义：量化选股策略的"有效性"本身就是一个伪命题，因为每个人对"有效"的定义就不同
- 这揭示了量化行业的透明度问题：投资者很难真正理解策略的底层逻辑，因为每家的做法差异太大
- 对于投资决策的意义：不能简单相信管理人的业绩宣传，必须深入理解其对标基准和策略逻辑，否则可能被"伪超额"误导
- 行业现状：量化选股正处于"战国时代"，没有统一标准，这意味着投资者教育成本极高，也意味着信息不对称严重
3. 主观收益归因的"等权陷阱"
原文问答：
"宽基行业对于主观多头收益的贡献情况是按照全样本等权来计算，还是按照规模加权来计算的？" "我们是按等权的方式进行计算的。"
洞见：
- 选择"等权"而非"规模加权"是一个方法论上的选择，但也可能产生误导
- 等权计算意味着小规模管理人的影响会被放大，而头部管理人的影响会被稀释
- 投资者需要警惕：如果看到"主观策略在某个行业收益贡献很高"，这可能反映的是小管理人的行为，而非头部管理人的共识
- 对于投资决策的意义：解读任何归因数据时，都要先问清楚计算方法，等权和规模加权可能得出完全不同的结论
- 这也暗示了私募行业数据统计的固有缺陷：没有"正确答案"，只有"不同视角"
4. 因子拥挤度的"时空错位"
原文问答：
"小盘股中市值这些因子的拥挤度处于历史什么位置？" "从绝对值上来说更小一些，但是从实际值上来说就反正差不多中间的程度。如果说从更长的历史上来说，它相对其实肯定是不高的，但是从短的历史上来说，大概可能就是中间的这样的一个位置。"
洞见：
- 这个回答体现了统计上的精妙：同样是"拥挤度"，放在不同时间框架下结论完全不同
- 更短的"历史"（比如23年）显示当前拥挤度处于低位，意味着小市值因子的风险可能没有那么大
- 但如果拉长时间框架（5年以上），当前可能仍处于中等偏高的位置
- 讲师特意提到"12月指数调整带来的波动远大于大家主动去增减敞口带来的波动"，暗示市场结构性变化对因子暴露的影响，比管理人的主动调整更大
- 对于投资决策的意义：因子拥挤度是一个"动态概念"，不能只看绝对值，还要看时间框架；而且个人管理人的调整对整体因子暴露的影响很小，更多是"被动接受"市场变化
5. 转债策略的"信用陷阱"与"仓位焦虑"
原文问答：
"转债策略的超额似乎一直不太行，怎么看待这个现象？" "24年更多还是受信用风险的影响，转债偏低估的原因不是因为被低估了，而是因为可能有信用风险。25年转债估值在一季度上升迅猛，但当时仓位可能也不那么激进。"
洞见：
- 转债策略失效的根本原因："低估"和"有风险"是两回事，而很多量化模型无法区分这两者
- 24年的教训是 "价值陷阱"——你以为它低估了该涨，但实际上它低估是因为有你没有看到的风险
- 25年的教训是 "节奏错位"——一季度确实是做超额的好时机，但管理人的仓位不激进，错过了机会
- 这反映了转债策略的两难困境：敢于重仓时可能遇到信用风险，敢于重仓时可能遇到估值修复慢
- 对于投资决策的意义：转债策略不是"简单低估就买入"，需要深度信用研究能力，普通投资者很难自己判断
- 行业趋势：转债策略正在从"简单量化"向"深度信用研究+量化"转型
6. 宏观策略量化的"流派分裂"
原文问答：
"宏观策略量化类的整体情况是什么样？" "大家的方法和流派还是比较丰富的。第一个逻辑是按照风险评价的逻辑去算各类资产的占比；第二个方式是会固定好一些资产的占比，然后对于这些资产进行一些根据波动率或引波的变化去调节仓位。目前真正意义上规模化、标准化去做的管理人的数量并没有特别的多。"
洞见：
- 宏观策略量化尚未形成行业共识，这是一个"前标准化"阶段
- 两种流派的本质差异：第一种是"自上而下"的资产配置，第二种是"自下而上"的仓位调节
- 规模有限的现实说明：宏观策略量化的门槛极高，需要的数据、模型、团队都不是一般机构能具备的
- 这也解释了为什么宏观策略在2025年表现分化极大——没有标准化的东西，优劣就很难被市场检验
- 对于投资决策的意义：选择宏观策略量化产品时，要非常小心，因为没有行业标准来帮你筛选，更多是"盲选"
七、关键数据补充
1. 市场规模与增长
- 证券类私募基金存量规模：7.04万亿（2025年11月），10月突破7万亿
- 管理人数量减少，但产品规模提升，集中度提高
- 量化策略规模已与主观策略规模相匹敌
2. 策略表现数据
- 主观股票策略：全年上涨约33%，跑赢主要宽基指数
- 1,000指增：表现最好，涨幅显著
- 市场中性策略：上半年表现突出，下半年有所调整
- CTA策略：收益显著好于22-24年，贵金属全年牛市贡献大
- 正收益比率：300、500、1,000指增绝大部分产品盈利，主观股票、转债盈利比率也很高
3. 因子与暴露
- 500指增规模因子暴露：6月见底，8月后趋势性向上
- 中市值因子：4-6月哑铃型配置增加，之后收缩
- 前三大因子影响占比：从20-22年的40-60%提升至23年后的50-70%
- 量化换手率：1,000指增约110倍，500指增约87倍，300指增约79倍
4. 配置细节
- 港股配置变化：全样本从年中35%降至年末29.2%，TOP1/3从32%降至23%
- 行业收益贡献：电子行业收益贡献占比居首位，有色、通信、电力设备贡献占比显著提高
- 前十大行业收益贡献：超过90%（全样本组合全年收益30%中，27个点以上来自前十大持仓行业）
5. 黄金配置演变
- 21-22年末：初步增配期，配置比例不高（2-2.5%），更多出于避险防御
- 23年1月-24年7月：配置比例逐步提升（增长4-5个百分点）
- 24年7月后：震荡调整期，因黄金股涨幅过大（黄金股指数涨33% vs 金价涨23%）
- 25年二季度末：重启增持，避险需求升温
八、综合启示
从整个会议（含答疑）来看，有几个贯穿始终的深层信号：
私募行业正在从"业绩导向"转向"方法论导向"
- 投资者越来越难以仅凭业绩数字做决策，必须理解策略背后的逻辑
信息不对称正在加剧
- 讲师自己也承认"很难一概而论"、"无法定义"，说明行业透明度远未达到成熟标准
传统"线性外推"思维正在失效
- 无论是因子有效性、策略有效性还是规模增长，都不能简单用过去的经验推断未来
"伪专业"风险正在上升
- 各种统计方法（等权vs规模加权）、因子拥挤度、规模统计等概念，正在被过度包装成"专业分析"，但实际上可能误导决策
头部集中化是不可逆趋势
- 小管理人的生存空间被压缩，投资者选择管理人的试错成本在上升
