现在是 2026 年 2 月 4 日，下午 2 点。
想起之前提到的波动率和杠杆的问题，之前我的观点是杠杆可以规约为波动率，因为两者在数学本质上是一致的。
不过，最近我又有了一些新的思考和理解。
对于交易者来说，波动率作用优于杠杆作用。靠交易赚钱本质上要靠波动率，波动率低就没有价差可言，交易的盈利就无从谈起。而杠杆是有代价的，它体现于头寸名义价值的线性扩大，这意味着交易成本的线性增加。
这一点是很好理解的，市场自身波动率 10%，使用 1 倍杠杆和市场自身波动率 1%，使用 10 倍杠杆，二者在价差盈亏上是相同的，但是前者的交易成本只有后者的十分之一。
然而，波动率也并非是凭空产生的。
高杠杆意味着高成交需求，从而影响供需平衡，削弱流动性，从而提高市场的波动率。
而高波动率本质上又给了低杠杆交易者免费的高波动机会。所以，这本质上是一种转移支付。高杠杆交易者通过扩大了市场波动率，将机会转移给了低杠杆交易者。
这种转移支付，就是杠杆的真正代价。
如果加入流动性提供商一起考虑，那么这种转移支付就更加明显了。流动性提供商通过提供流动性赚取交易费用，而高杠杆交易者的存在，正是提高了市场的波动率，从而增加了交易的频率和交易费用的总额。高杠杆交易者实际上是在为流动性提供商提供免费的市场波动率，从而间接地补贴了流动性提供商的收益。
可以说，高杠杆交易者养活了低杠杆交易者和流动性提供商。
市场的崩溃与恢复周期
考虑市场中的各种参与者，我们可以得到一个有趣的结论。
在流动性的角度考虑，投机者、投资者和做市商会上演一出市场崩溃与恢复的周期性循环。
先介绍一下三种参与者：
- 投资者：低买高卖。仅在价格较低时买入，并长期持有资产，等待价格上涨获利。
- 投机者：追涨杀跌。在市场波动中寻找短期交易机会，利用杠杆放大收益。
- 做市商：提供流动性。通过提供流动性赚取交易费用，不明确地看多或看空。
市场会经历以下循环，我们假设从一个一滩死水、无人问津的市场开始：
- 波动性上升：由于事件驱动，市场开始出现波动，吸引了投机者的注意。投机者进入市场，利用杠杆进行交易，推高了市场的波动性。此时，做市商的势力是低谷，因为市场的波动率太低，交易量不足以吸引做市商提供流动性。因此，投机者可以轻易地拉动市场价格，形成高波动性市场。市场的趋势开始启动。
- 波动性下降：随着市场波动性的增加，做市商开始缓慢介入，提供流动性以赚取交易费用。他们通过在买卖之间设置价差来获利，但同时也承担了市场风险。此时，市场的流动性开始恢复，交易量逐渐增加。做市商的介入会降低市场的波动性，因为他们提供了更多的买卖选择，减少了价格的剧烈波动。做市商的介入会降低波动性，市场进入一个相对稳定的状态。投机者在这个阶段可能会减少杠杆，因为市场波动性降低，交易机会减少。做市商势力增加，投机者势力下降。
市场的平稳运行状态如上所示，如果波动率始终维持在一个适中的水平，市场将会保持稳定。然而，在现实中，市场往往会经历剧烈的波动，导致市场崩溃和恢复的循环：
- 市场崩溃：在某些情况下，市场的波动性会突然突破一个临界值，触发一系列连锁反应。投机者可能会加大杠杆，进一步推高波动性，而做市商则可能因为风险过大而撤回流动性。这种情况下，市场流动性迅速撤离，导致主动交易者需要支付巨大的滑点去进入/退出头寸。市场价格剧烈波动，导致做市商进一步撤出观望。这样就会形成一个正反馈循环，引发市场的迅速崩溃。这种崩溃可能体现为暴涨也可能是暴跌。不过暴涨之后，往往会因为投资者和多头投机者的大量获利了结，导致市场迅速回落，形成暴跌。因此，暴涨后暴跌的模式非常常见。
- 市场恢复：暴跌之后，投资者大量介入，市场企稳。投资者的买入行为会吸收市场中的卖压，帮助市场价格回升。随着市场价格的回升，做市商重新介入，提供流动性，进一步稳定市场。投机者在市场恢复过程中可能会减少杠杆，等待新的交易机会。随着市场的稳定，波动性逐渐降低，市场进入一个新的平衡状态。
- 市场死亡：不得不提的是，如果投资者不再介入，市场完全有可能归零。股票退市，加密资产归零的例子比比皆是。市场的死亡意味着所有参与者都失去了信心，市场价格跌至零，所有资产变得一文不值。
这种演绎可以解释市场中的突变现象，学术界亦有使用灾变理论 (Catastrophe Theory) 来解释市场突然崩溃的现象。不过这个以后再讨论了。
