关于资本持久战实盘前的几点回应
现在是 2026 年 2 月 12 日，下午。
昨天得到了一个非常好的实验结果，FMAB 信号表现非常好，我们准备上实盘了。昨天分享了这一个好消息之后，获得了一些真诚的质疑。
- 收益率上千上万个百分点，听起来很不合理。收益率是否被高估了？
- 是否忽略了真实市场的尾部风险？有什么具体的机制来保证风控安全？
- 日志文章有点太水了，参杂了很多 AI 相关的文章，追更比较困难。能否写得更聚焦一些？
针对这些质疑，我想做一些回应。
关于过高的收益率
正如不可能三角所说，高收益、低风险、高容量三者不可兼得。
我们并未违反这个原则。我们获得高收益率的前提是承担了较高的风险，尽管我多次在日志中提到我是如何控制风险的，但是这并不意味着风险被完全消除。高收益率的背后，实际上就是高风险。我们也并不想做一些低容量的事情，这件事我们已经在套利项目中实现了，套利能带来高收益、低风险，但是容量非常低，那也不是我们想要的。
但是，我们可以重新思考一下何为“高风险”？“稳定亏钱”和“不稳定的收益曲线”哪个风险更高？
这是一件有争议的事情。我个人观点认为，稳定亏钱，是一种更高的风险。它是一种实实在在的风险，不是可能会发生或者不会发生的风险，而是确定会发生的风险。
但很奇怪的是，作为人来说，每天都在吃饭，需要为了自己的生存而消费，有开销，这种“风险”本质上仍然是稳定亏钱，但是人们却能心安理得地接受这种风险。为什么？
答案是预期建设。人们通过预期的心理防御机制，接受了这种稳定亏钱的风险。因为人们预期通过工作、投资等方式，能够获得足够的收益来覆盖自己的开销，从而实现生存和发展。当最高的风险被人转化为消费时，人们就能接受这种风险。
还有人说，不对。风险是波动率，稳定的亏钱并不意味着高风险，因为波动率低啊，很稳定啊，怎么能叫做高风险呢？那么，你就要想想，在这种语义下，“高收益、低风险、高容量” 这个不可能三角还那么不可能吗？显然已经变得不那么不可能了。
综上所述，我们获得高收益率的前提是承担了高风险，但关键性的区别是这个风险是可以被预期的风险。
我曾经用滑雪的例子来说明这个问题。滑雪时需要令自己的姿势朝向山下，克服恐惧，不能“躲重心”，否则会摔倒。而躲重心就像身体的本能，就像人们害怕亏损的本能一样。只有先彻底接受了亏损的预期，才能在投资中获得更高的收益率。这是一个有趣的类比。
资本持久战实际上在这个话语体系下，就是高收益、高风险、高容量的投资策略。
下一个问题是，既然是稳定亏钱，那么一天亏 100 元和一天亏 1000 元，哪个风险更高？显然是一天亏 1000 元的风险更高。有意思，我们可以通过调整亏损的速度，来调整风险的高低。即便是在最高档位的风险下，风险的高低仍然是有高下之分的。
于是，我们接近了收益率的真相：SandTable 中的收益率，实际上是相对于投入现金流的收益率，而不是相对于总资产的收益率。
以 SandTable 在 FMAB 信号上的实验为例，基准信号的收益率是 100%，而反马丁投注策略的收益率是 4600%。这是在同样的时间窗口 (一年) 内完成的。前者，你需要一次性投入本金 X，然后等上一年，得到 2X 的总资产；后者，你需要每天投入 Y 的现金流，它在运行过程中会不断因为止盈向外输出现金流 Z，并且止盈时，所有之前投入的现金流都会被回收，收回本金。后者可以在一定的投资周期后，完成自举。在一年后，后者总共完成了 46 倍的现金流收益率。本金？早就被回收了。
后者才更加接近商业世界中的真实投资场景。想象你开了一家餐馆，你需要每天投入现金流来购买食材、支付员工工资等运营成本，而餐馆每天也会有收入流入。经过一段时间后，餐馆的总资产会增长，这个增长率才是你真正关心的收益率。
关于尾部风险
有人担心在执行过程中无法控制尾部风险。我觉得这是一个非常好的问题。
既然是尾部风险，在系统建模中就是无法被预测的极端事件。无论你使用多么复杂的模型，都无法预测尾部风险的发生。你可以用压力测试去测试更加极端的市场情况，但是你无法预测尾部风险的发生。3 sigma 不够看, 5 sigma 够不够？7 sigma 够不够？你永远无法确定。
真正防范尾部风险的方法，是通过 零负债保证 来实现的。例如，在 HyperLiquid 中，帐户是不记名的。没有人知道某个帐户对应的是谁，所以无法对某个帐户进行追债。这样一来，即便发生了尾部风险事件，帐户亏损归零，也不会影响到其他帐户的资金安全。这才是资本持久战中，风控线的真正底气。
防范尾部风险，是交易所更关注的事情，他们通过清算强平机制来处理基本的穿仓问题，在极端情况下，他们通过 风险准备金 (Risk Reserve Fund) 和 自动减仓机制 (ADL: Auto De-Leveraging) 来防范尾部风险事件对交易所整体资金安全的影响。
简而言之，交易所会帮你把负债清零，大不了帐户归零而已，不会让你欠钱给交易所。当然，传统的某些交易所可能会有追债机制，例如商品期货交易所，并非 24h 不间断交易，隔夜之后，如果有跳空缺口，可能会出现穿仓追债的情况。这个时候需要额外留足安全冗余空间。
可以看看历史上，期货市场的逼空事件、原油宝事件、以及著名的 LTCM 事件。在危及更大层面的系统的安全时，可能会有政策来干预市场，导致极端事件的发生。
也就是说，零负债保证，至今依然只是一个局部有效的假设。但也不用那么悲观，在 RWA 的趋势下，会有越来越多的资产被引入到 DeFi 生态中，零负债保证的假设也会变得越来越接近现实。
很多时候，都是因为清算能力有限，又不存在合法的风险准备基金，才会导致债务责任向投资者转移，导致了追债机制的存在。清算能力越强，追债机制就越不必要了。而 Crypto 由于其独特的不间断交易的特性，已经锻炼出了非常强大的清算能力，最近的例如 2025.10.11 的大暴跌事件中，发生了超过 190 亿美元的清算，Crypto 交易所的清算能力得到了很好的验证，没有发生穿仓追债的情况，最坏也就是帐户归零而已，也没有交易所由于这次事件而倒闭。
关于文章聚焦性
由于我写的是日志，很多实验结果也是在实验过程中不断迭代和调整的，所以会有一些碎片化的内容。
追更自然是有许多垃圾信息的，有空就看热乎的，没空就等着看之后总结综述吧。我会让 AI 定期帮我总结一些项目垂直的综述文章，方便大家阅读。
