会议主题：托管研讨会：新道合与私募解析 会议时间：1月22号（周四） 15:27 - 17:32 （GMT+08） 智能纪要：托管研讨会：新道合与私募解析 2026年1月22日 00:00:23 账户互通、服务互通、功能互通，全新升级，五大亮点全面满足专业投资者在投资。研究产品销售、专业化交易、资产配置和一站式业务办理等方面的需求。在投资研究方面，融合两大平台，丰富研究实力，实现更全面的行业覆盖、更深度的交流活动，创新、更丰富的展现形式，为专业投资者带来一站式的投研资讯服务。在产品销售方面，融合两大平台产品销售体系，为专业投资者提供更丰富的。金融产品货架，并在售前售后环节提供更强大的产品投研配置平台，满足专业投资者一站式产品购买需求，在专业化交易方面为专业投资者提供智能化、全链路的专业化交易综合服务解决方案，以及便捷的程序化交易报备和风险预警服务，全面满足专业化交易的个性化需求。 00:01:28 在资产配置方面，新道和。为专业投资者提供多资产类别的综合金融解决方案，品种覆盖境内外，场内外，满足客户多元化的资产配置和风险管理需求，在业务办理和客户陪伴方面提供一站式、批量化的在线业务办理服务和1V1专属企业微信服务群专业客服为您帮听、帮记、帮办、帮查提供温馨的陪伴式服务。 00:02:00 新道合，新起点，道合与您不以万里为远。2025年春，国泰海通证券聚势而合，共启新程，全力打造一流的合并重组范例、一流的投资银行、一流的国企改革样板，向着具备国际竞争力与市场引领力的一流投资银行阔步迈进新起点。新高度也提出了新要求，这其中如何服务好代表市场最主流参与主体之一的专业投资者，提升专业投资客户服务能级又是达成使命的重要破题方向。专业投资者业务需求广，专业要求高、服务时效强，通过数智化、平台化手为客户提供更综合、更专业、更高效的综合服务能力是国泰海通。 00:03:01 夯实专业投资客户基础的重要抓手。在此背景下，新道合新一代专业投资者综合服务平台全面融合、全新出发。新道合定位为打造业内最强的专业投资者综合服务平台，服务资产标的覆盖场内外、境内外服务专业投资机构超过1.6万家，充分融合原国泰君安道合平台与原海通证券。券易海通达平台优势实现专。 00:03:40 大家好，可以听到吗？可以的，没问题。好的，各位领导老师下午好，很高兴和大家相聚在此，共同参与由国泰海通资产托管部举办的托管零距离线上研讨会活动。今天是我们托管零距离第59。诶，吉哥来了。能听到。期的活动，我们前58期的内容分别涉及监管条例解读、绩效分析、解决方案、各类型产品设计、增值税 CRS 报送以及各类标的估值讲解等等全方面的干货分享。 00:04:14 对。那对于之前没有及时观看直播的朋友，如果您感兴趣，您可以登录管理人服务平台，在综合事务或者帮助中心的零距离公开课界面进行在线阅览，或者您也可以登录博泰海通道。和平台在推荐的托管课堂板块点击托管，零距离观看视频，回放我们今天的活动依旧在道和平台进行了同步直播，感谢腾讯会议端和道和平台端所有朋那本次活动依旧分为两个环节，第一个环节为大家分享，我们多数合作伙伴都翘首以盼的2025年度证券类私募基金深度解析，内容包括年度私募基金回顾以及各类策略。是一个问题，嗯， OK。 00:05:01 策略的绩效分析，本期分享环节较以往不同的是主讲老师阵容非常强大，我们一共邀请到了4位专家老师，分别是国泰海通资产托管部绩效分析团队的康子健、赵栋、刘志宇和赵静雅老师。康子健老师是量化策略专家，具有多年基金研究和 FF 投资经验，擅长宏观和大类资产配置、基金定性和定量分析。赵栋老师是主观策略专家，曾任职于某股份制银行总行私人银行部，负责私募基金产品准入和研究，同样具有多年的私募基金产品研究经验。刘志宇老师是 CTA 策略专家，擅长将机器学习应用于资产比较、资产择时等资产配置模型搭建以及归因建模工作，对各类投资业务都见解深刻。 00:05:59 赵静雅老师是另类。策略专家，具有多年的私募基金准入、代销评估经验，以及多年买方工作经验，非常了解买方准入评估业务流程以及审核要点。那第二个环节是我们常规的答疑解惑环节，腾讯会议端和道和平台端所有的朋友如果在过程中有任何问题，可以随时在左下角的聊天框进行提问，我们全程会有专人负责跟进和记录，在互动环节为大家。统一解答，或者您也可以联系您的客户经理进行一对一的详细沟通。如果您在国泰海通托管还没有对应的客户经理，您可以拨打座机02138917599转0号线，我们会尽快安排专属客户经理与您对接。 00:06:53 那接下来就先有请子健老师为我们带来他关于2025年度证券类私募基金深度解析的部分分享。欢迎，好的，感谢慧晴老师。好，下面我来跟大家做这个2025年证券类私募的深度解析的这个年度汇报，然后这一期的形式可能稍微有些不一样，前面慧晴老师也介绍到了，这一期不再是我一个人讲了，然后我们这个负责各个策略研究的同事，大家也都来露露脸，然后也都来跟大家做一些沟通，然后具体的那个到各个部分的时候，我们会有这个各个对应的这。 00:07:31 个嘉宾来跟大家分享那总的介绍部分，我就先来跟大家做一些介绍，大概今天的内容还是分成这个三个方面，就是第一块是私募市场整体的情况，然后第二块是一些这个25年的这样的一些市场表现的一些总体的一些表现，各个策略大概25年的一个运作水平。第三块可能就更加细致一些，会去谈到每一类策略结构性的细分的这样的一些配置也好，或者。 00:08:01 说是一些归因，一些分析也好，然后主要还是这三个方面，那接下来这个汇报方式上，其实跟如果大家听过之前的半年报跟年报的汇报，其实可能还是比较近似，我们会这个先去聊一聊，说我们拟了一个这个汇总的情况，当然也是为了说汇报内容可能会相对比较长，我们想先把结论性的东西，先把每一类的结论性的东西放在前面，给大家做一个展示，然后结论性的这部分东西我可能花十来20分钟跟大家做一个介绍。 00:08:33 那可能会涵盖到后面的每一类中的这样的一些结论性的一些观点，那后面我们再会去详细展开每一类的这个详细分析，包括有更多的一些数据，一些这样的一些表格之类的对应的一些分析，供大家做一些这个参考啊。那我就先来聊这个结论性的东西，然后顺带一提就是如果说大家有什么问题，就是无论是这个腾讯会议的还是道合的，都可以这个发在公屏上，我们在讲完了之后会一块给大家做回应，那我们可能讲的时间基本控制在一个半小时，一个小时40分钟，大概这样的一个水平，然后后面可能会留下20~30分钟来回答大家的一些问题，然后大家中间只要有问题就随时发就行，我们最后汇总会去看的啊。这好多。 00:09:16 那我先跟来跟大家介绍介绍我们摘要的部分，就是每一类的情况的这样的一些汇总。首先第一块还是私募市场整体的情况，这因为协会的那个数据更新的关系，现在还是更新到11月的大概情况，大家其实能看。看到说在10月，当时是有很多公众号也在转这个私募基金的，证券类的基金存量规模达到了7万亿，然后11月进一步又有增加，现在是到了7.04万亿的这样的一个水平，整体这个私募基金规模还是有一个上升的。但是我们从另一个角度看，其实也是去年的这个新规之后，我们当时谈到了一个观点，就是说私募市场其实是从这个量的角度来说是不断增加的，但是从管理人的角度来说可能会有一些减少，就其实是一个集中度提高，这个更加高质量发展的这样的一个过程。当然我们这边也谈到行业进入一个这个存量整固增量优选的这样的一个关键阶段，未来这个私募行业是会开启一个这个长期高质量发展的这样的一个新阶段的，这是整体的一个情况，那我们也会统计说我们这边的这样的一些规模变化，帮助大家去参考说各类策略，大概哪些策略变多了，哪些策略变少了？那25年整体来看的话，其实大部分策略基本都是扩张的规模，当然也跟市场的这个涨幅有关，也跟进钱有关。 00:10:37 那所以说我们看下来的话，股票策略这一块肯定是增长相对比较显著的，那主观和量化这两类都是有比较明显的一个增长，细分来看的话，可能指增的规模其实是分化比较大的，就是一些偏小盘的，甚至说更微一点的，或者说量选的可能会增量更大，但是一些大盘的，比如说300、500的，可能增量就没有那么那么显著了。 00:11:01 那我们整体看下来，市场中性策略其实较去年来说变化也比较大，这个规模今年增的是相对比较多的。在这个所有策略里面，市场中性规模从增的百分比来说也排在非常的前面。那这个另外几类策略里面，比如说像是可转债、 CTA， 其实都是有不断的进钱的，当然可能今年增的相对比较少的就是纯债这一类了，但我们这边统计下来也没有降，大概是先升后降，大概持平的这样的一个水平，这是规模。 00:11:31 的一个情况，后面会详细展开，我这边不赘述。那如果说观察一些这种资金流动或者说市场情绪的一些变化，我们能看到的是25年的市场情绪方面较24年其实是好转的比较明显的，就无论说是从资金的流入也好，还是说大家的这个股票的换手，或者说股票的成交，或者说商品的换手，商品的成交其实都是有明显的一个改善的，这是25年的整体的情况，虽然大家对24年的印象过了一段时间了，但可能会。 00:12:01 遗留在一些，比如说924之后的这样的一些情况，但是其实24年整体平均下来很多的这种，比如说换手成交类的指标其实是没有那么突出的，但25年整体来看改善还是相对比较大，这是市场整体的第二块，到这个是私募市场表现这一块，那去年其实25年全年就是比如说像黄金之类的这种资产涨幅是相对比较大的，全球的股票市场其实也都有一个比较明显的一个上涨。我然后国内的话无论a股还是港股都还是取得了。一个相对不错的一个收益，但是在债券这一端可能就趋于震荡了，收益率整体是偏于上行的，然后对于商品这一端分化可能就会更大一些。 00:12:42 那如果说我们从私募产品的表现来看，权益类的产品确实表现是比较突出的，在我们的这个几大指数的分类里面，1,000指增的涨幅是相对比较显著的。然后主观股票可能大家前几年关注的度会相对低一些，但是其实25年表现的也很不错，主观股票策略表现的也挺好的。然后如果说细分来看的话，小盘的话可能会比大盘涨的要多一些，然后对于一些量化管理人而言，可能上半年在小盘上会更加侧重一些，但是下半年在风格切换之后，其实也做了对应的这样的一些切换，没有说再进一步的去压住小盘的一个风格，但主观这边可能比如说在港股之类的这样一些标的上，其实在上半年也是做了一个比较明显的加仓的，但是回顾的时候当然大也跟大家提过那，但到下半年之后，随着港股表现没有那么好。其实大家是逐步的。在进下降了港股的这样的一个配置，更多的重心可能挪到了a股的偏成长的这样的一些板块上，市场中性策略，这个比去年确实要好很多，就是整体全年的波动没有那么大，上半年表现得更好，但是下半年可能7~9月之间会有一些回撤，在 Alpha 跟基差双重的一个影响下，但是再往后基本上也是这个走平修复的这样的一个态势。 00:13:56 CTA 策略其实这个今年也算是相对是比较可观的，但是这个两大。大块一个是股指，一个是贵金属，其实都贡献了比较多的这样的一个收益。那 CTA 如果说我们细分成主观和量化策略去看的话，其实主观策略这个在25年表现是比量化策略要好的，当然这个细究其原因的话，也是因为刚刚像谈到了这样的一些上涨比较多的板块，主观上可能押注了更重的一些仓位，纯债策略其实表现是相对会弱一些，那一方面像前面谈到的整体的利率的一个上行，但另一方面其实也是因为私募这一边本身在信用债。 00:14:31 上投的会比较多，特别是也会有一些地产之类的这样的一些标的，在今年的11月往后，在信用风险上也是受到了一定的压力，所以有部分产品是会下跌比较多，那转债策略其实整体表现还不错，那这个一季度的时候其实更多的可能是专柜溢价率的一个修复，然后到这个下半年的时候可能更多的是跟随权益市场的一个上场。 00:14:55 那今年我们其实又新增了这个宏观策略的一个观察，就是其实也是市场上相对比较火的这样的。的一个策略，大家关注度比较高，宏观策略也是取得了不错的一个表现，因为它配置的股票也好，商品也好，都带来了一些不错的这样的一些配置机会，所以整体从涨幅上来讲会比较可观，这个是整体的情况，分策略来看的话，我这边就简单谈一谈，后面会交给这个各位老师去再做详细展开。 00:15:20 我这边就说一些结论性的东西，整体主观策略我们看下来全年业绩还是相对比较出色的，而且比公募也好，比宽基也好，其实私募这边都还是跑赢的。然后。从大家持仓的方向上来看，能看到的是第一个是刚刚谈到的港股的一个变化，第二块其实谈到的是比如说像是这个双创之类的这样的一些标的，从二季度开始，特别是三季度之后，大家加仓的幅度还是比较明显的。从这个年末的这个配置来看，我们现在看到的前五大重仓分别是电子、有色、电力设备、传媒和通信。那其实我们会发现跟今年年中也好，跟去年也好，甚至跟更早之前，其实变化还是蛮大的。像有色这样行业进到了前五大的一个持仓，然后像是电子、电力设备、传媒、通信这样偏成长的一些行业，现在已经是绝对的主流了。 00:16:10 我还记得我在23年或者说再往前做汇报的时候，当时会发现就算21年核心资产抱团结束之后，主观还是很长的时间，可能前三大持仓设备，医药消这个食品饮料，但是到现在这个时间节点，能看到他们中很多这个标的已经不再在前面了，然后我这边不赘述。我讲我们对于主观的一些观点和判断，那我们其实在24年年报中提到了三个点，当时我们的去跟客户交流的时候，其实很多客户还会有一些质疑，说主观到底还能要不要去看？然后他们会不会有什么变化？还是说可能会一成不变了？但我们发现当时提到的三个要点，第一个是提升海外配置，第二个是灵活的运用衍生工具，第三个是推动主观和量化的有机结合。 00:16:56 那其实我们在后面的时间里会发现，唉，真的这三块逐一的印证了就是。越来越多的主观管理人参与到这三类的这个策略当中了，或者说是对于自己的研究方法也好，对于自己的配置的标的也好，就是在发生这样的一些变化的。那这三点其实是我们对已经兑现的观点，那我们在今年新提出两个观点，一个观点是主观类的策略，未来会向多资产配置的能力做一个拓展，就是我们所谓的比如说像海外的一些主观宏观化，或者说主观多资产化，有没有可能按照这个趋势往下走？ 00:17:29 我们做了一些观察，25年。确实看到了一定的迹象，但我们认为的是，其实未来这个现象可能会越来越突出，或者说是越来越多的管理人会考虑这样的一个方向。 00:17:39 好，那第二块其实可能谈到的是这个平台化模式的日益普遍，但是这个也跟公募的前面的一些政策相关，公布出来基金经理也越来越多的，这个主观的管理人可能过往是由一个这个比较突出的一个投资经理去建立的，去作为公司的一个创始人，但是未来可能会吸收更多的这样的一些力量加入，好。 00:18:01 变成一定的，比如说平台化或者之类的这样的一些模式，那我认为这两个点可能是未来主观需要面对的，或者说是有些机构在发生的这样的一些变化，大家日后在观察这样的策略的时候，可能需要考虑到这样的两个方向。 00:18:14 那另外的三个方向我觉得也会，就是前面的这三个方向，我觉得也可能会进一步的有一些体现，这是主观这边，在量化这边其实我们能够看到的一个是这个因子的一些表现，这个我后面会详细展开。当然。就是简单来说就是像规模因子、残余波动率因子、流动性因子和中市值因子，其实在25年下跌是比较多的，市场上大家关注度也相对比较高，也有很多公众号会去讨论，比如说这个是不是量化有抱团小票或者说之类的一些情况，我们也做了一些观察，其实我们能够看到的是类似于500或者1,000指增，大家在小市值的场口上暴露，上半年确实是加了一些，但是下半年之后基本上在8月份就见底了，8月之后就是逐步往上的一个抬升。 00:18:59 就没有说真的再。去在小票上做进一步的暴露，这是整体大家的一个普遍情况，那这个情况当然其实这个各类的指增可能会有所差别，特别是大家，比如说更多的布局在了一些2,000或者是量选，所以说总的盘子上来讲可能倒不一定是这样的。但是如果从5001,000指增上来看，确实这个现象还是比较显著的。 00:19:20 那另外我们做了一个这个基于因子的研究分析，就是我们想去探索说这个因子对于产品的影响，或者说因子对于策略的影响到底是变。变大了还是变小了？那因为其实过往的几年里，我们都感觉因子对产品影响非常大，也会有很多的投资者去跟我们沟通说，唉，就感觉这个市值因子好的时候就是小票更好的时候，那这个量化表现就好，小票不好，量化就不好，就是相关性是非常非常强的。 00:19:48 那我们也做了一个对应的一个研究，我们会去发现，我们去把这个前三大暴露的因子给拎出来，我们会发现它的固定性确实是越来越高了，就是说以前的。前三大暴露的因子其实变化还是比较大的，但是在二三年之后，前三大暴露的因子其实是变得越加的固定了，那特别是第一大的因子，这个暴露的因子在500指增里面往往是这个市值，这个因子也同样遇，也同样跟大家平时的感受是比较相符的。当然我们也做了一些其他方面的观察，就是前三大因子到底对于最后的收益，或者说对于所有因子对于产品的贡献力，它占比到底是多少？到底有多大的影响？我们会发现还是迎来了一个比较。大的一个趋势性上升的，就是2021年的时候，前三大的因子影响没有那么大，但是在23年往后，2425年的时候，前三大的因子影响就是变得更大了。 00:20:40 当然这个更多的结论性的东西我们再会，下面再就着这个图再跟大家展示，我们只是抛出来这样的一个一个结论，就是对于这个因子方面的一些影响，可能对于未来的量化管理人来说越来越难以完全忽视，就是不只是像之前说我做小票，或者说是我加大这个市值敞口这一。一件事了，而是说可能要去对于风格切换或者之类的东西做一些研究，或者花一些功夫。这东西对于长期的业绩倒不一定说，但是对于短期的业绩来说确实是影响比较大。 00:21:12 那这是第二块，第三块呢？其实我们想谈到说这个，当然也是去年的年报的时候就开始提到的一个观点，就是股票量化类的，就我们先不说商品，就单看股票量化类的，确实头部效应是在出现的，出现了一些说这个资金也好，人才也好，投研实力也好，品牌效应也好。往一些这个头部机构中做一些集中，那这个在业绩端其实也是有所体现的，我们也会有对应的一些统计和分析。 00:21:39 那这个量化这一块，最后一块其实可能会想讲的就是去年比较火的2,000指增和量选，包括也很也有很多投资者去做一些关注，比如说这两类究竟有一些什么区别啊？或者说2,000指增是不是有的做的跟量选就很像？那我们会观察到的其实是2,000指增的2,000成本股占比相对比较高，但是300成本股其实占比很少，但是我们这边看下来。 00:22:01 相较而言，量选其实在300和2,000两头都会有配置，所以说我们一定程度上可以去理解说，如果说不做这个不做优化期的限制，或者说不做这个不对，对于这个成本股的比例做一个 constrain， 或者说对于这个因子做一个这个限制，那么它的结果可能是量选它在这个非线性市值上，或者说在大小两头的这个暴露上，哑铃型的配置上可能会更多一些，而这个不单单是说量选，就是完全偏小，那这其实也。 00:22:31 是我们的一个发现的这样的一个情况，那另外几类策略里面这个市场中性策略其实整体25年表现其实还相对可以，就是上半年可能会涨得更多一点。当然其实年报的时候，半年报的时候，当然我也有提到，我说大家千万不要去线性外推上半年这样的一个表现，那下半年可能就是也会迎来这样的一些偶然，偶偶尔的一些调整，或者说是这样的一些波动，那其实情况也正如我们前面所说，下半年确实市场中性在 Alpha 端，在基差端两端。可能都迎来了这样对应的一些波动，那但整体来看的话，市场中性其实25年确实还是涨了一些的。 00:23:08 那另外一块其实就是我们想谈到的中性的策略里混合的东西也越来越多了，比如说基差管理也好，比如说加一些股指 CT a 也好，这些现象我们看到的是越来越多的，那所以说我们前面年报的一些观点，比如说这个对于股指期货的选择，对于基差管理的能力，未来可能都会变成考察市场中性策略的这样的一个部分，而不单单是说我只看他的某一个东西的 Alpha。 00:23:31 那可能就是在发生这样的一些变化，那 CTA 的部分，那我们想说的是，其实25年是一个 CTA 有行情的这样的一个机会，上半年更多的偏震荡分化，下半年偏企稳走强，那其中比如说贵金属品种可能全年都是一个牛市，那比如说中间又包含一些，比如说有色之类的结构性的一些，就结构性的一些或者阶段性的一些机会，然后也包括像年中等等政策冲击带来的一些行情。那整体来看的话，25年的收益确实要比22到24年要明显要好。 00:23:59 那 CTA 策略我们从资金。金的流向上来讲，从收益上来讲，较前期都是发生了一定的逆转的，然后主观和量化的情况前面也简单谈到了，那另外我们想说的就是这个结构性分化和一些这些趋势的这样的一些酝酿，那未来可不可能说是变成一个点状，到这个更多板块的一个扩散？CTA 策略可能说在25年会更有更多的这样的一些机会，那这是 CTA 的部分，其他的一些部分，比如像是债券的策略，像一个是前面谈到的利率的影响，一个是信用的影响，那我们观察到的几。 00:24:31 一个特点里面，一个是说私募的管理人普遍在信用债上，没有说再去进一步的下沉了，就不像说以往这个收益率下降的环境，或者说是这个利差收窄的环境，大家可能会去做一些更多的下沉。那但是在这一段时间里，其实我们观察到大家没有说在更低等级的一些品种上去做更增配了，这是第一点，那第二点是在久期上，其实24年大家久期很多会拉得相对比较长，那我们观察到大家7年以。上的品种是逐步减配的，1~3年的品种是逐步增加的，所以整体还是实现了一个久期中枢的这样的一个下移。 00:25:09 那债这一端既然我们刚刚谈到在收益上可能是相对有限的，那越来越多的管理人他们会去探索固收加的这样的一些机会，一方面是我们前面谈到这种类似多资产或者宏观的一些配置，另一方面很多债类的管理人会去发挥自身的这样的一些这个资源禀赋，会去在，比如说美债可转债 rates 啊。 00:25:31 权益等等方面去做一些这个拓展，这是第一块，那第二个方向还有更多的一些管理人可能集中能力圈还是主要在债方面的，那可能会去考虑一些非限券，用一些这种利率衍生品或者说 TRS 之类的这种形式去做一些这个更多元化的这样的一些参与，这也是债券这边出现的一些特点啊。 00:25:51 那另外几个另类策略这边我也简单带到，比如说像是私募 FORF 这一端，整体业绩其实还是不错的，高中低波都还是有一定的表现。但我们想讲的是，业绩带来了一定的规模的上涨，但是增量资金其实流入的不多，那其实也是这个私募 for 这个品类当前遇到的一个比较重要的一个问题，就是各类头部的券商资管其实在这一两年增量还是蛮大的，他们的 for 业务增量还是蛮大的，头部的一些甚至到了千亿量级的这样的一个规模，但是私募 for 在新规之后，其实还是对他们多少是有一些影响和冲击的，所以整体从规模上来讲，私募 for 日子并不是那么好过。这是私募 for 这一端。 00:26:31 然后另外比如说像是打板强势股的策略，其实大家去年开始关注度就非常高，那我们观察下来，打板强势股策略整体表现也还是相对比较好的。然后其中我们也发现了一些说这个整体的规模上涨，但是管理人其实是会有一些分化的，就是会集中度可能会有一定的提升，或者说是前期更多的是百花齐放，但是再往后看可能会有一些这个优胜劣汰也好，或者说资金往更头部集中也好，这样的一些现象出现。另外几类策略里面，一个是。宏观类的策略，各类资产都有一些机会，也是赚到了比较多的一些收益，并且规模又是有一个比较好的一个回升。那这是宏观这一块，那从配置上来讲的话，其实我们能明显看到的一个趋势是大家在权益类的资产里加仓加的比较多，一块是股票部分，一块是股指期货部分，其实都有一个这个仓位上的一个增加。那对于债部分其实大家是有下降的，特别是现券的部分，在宏观策略里占比是越来越低了，那有的参与债的管理人可能会采取。取这个国外期货之类的这种阶段性的去做一些参与商品的部分，可能全年就波动相对比较大了，也是抓取一些这种极端阶段性的这样的一些机会。 00:27:41 那最后一块可能简单说期权策略，那其实当然这个可能从规模上来讲，更多的还是卖权类的会比较多，卖权类的策略受到这个引波的一个波动影响确实是比较大的，特别是在25年的4月关税这个贸易战影响的这样的一个阶段性的，这样的一个时间里面，那市场的引波冲高。 00:28:01 高很多的卖权类的策略又是迎来了一个比较大的回测，所以说就是刨除这一点以外，在下半年其实大家净值还是比较有一个比较明显的一个修复的，所以如果说拆分来看的话，确实还是会出现一些阶段性时点的一些这个风险和这个从这个时点往后大家可能的这个收益的这样的一个修复。 00:28:22 这是这个摘要部分的一个介绍，花的时间相对比较多，后面我再跟大家做一些这个更详细一点的这个汇报，那整体是。市场的部分，整体管理人的部分，大家其实可以看到图里面的一个情况，这个是管理人的一个图，其实核心的观点就像我们刚刚谈到的管理人数量的是有一些这个下降的，那如果说我们看这个规模的图能够发现在这个图的灰色的线里面，其实产品的这个规模其实是有提升的。当然其实很多投资者前面也跟我们沟通，就比如说像是从9月到10月有一个比较大的一个台阶，那我们总结下来，其实一方面的原因肯定是因为这个。 00:29:01 这个统计上的，就是一般是以季度为口径去做的这样的一些这个梳理和统计，所以说在季度的时间点上大家都能看到一些这种跳升之类的一个情况，这可能是最主要的这样的一个影响，那目前来看是达到了7.04万亿的这样的一个规模，然后是在10月的时候破了7万亿的这样的一个规模，这是整体的证券类私募的这样的一个情况。 00:29:23 那下面讲讲大家最关心的这个规模变化，刚刚可能更多的是简单的去谈，这边可能大家就着图，我给大家做一些。剖析，在这个图里面，我们把2,000跟量选加进来了，大家能看到的是这个图里面只有2,000是右轴，那也就是说其他大部分的产品涨幅其实都是都没有那么大，但是2,000的涨幅就会非常非常大，那其实因为是这个策略，是个从0到1，因为去年之前2,000类的指增确实不是太多，那今年是不是2424年之前确实不是太多？25年去发的确实相对比较多，所以这个策略从0到1，那2,000的规模是增长最大的。 00:30:01 就是从百分比上来看，那除了两天之外，我们能观察到的是，比如说像是市场中性策略，确实进钱进的是进的量是很大的，然后进的这个比率也是比较多的，你能看到，而且并且全年来看的话基本上是稳步在上升的，除了到12月之后可能有一定的走平，但是这个跟业绩之类可能也相关，那我们这一块其实前期可能跟客户交流的时候也会有一些疑问了，就中性策略在24年的时候，2月份和9月份有两波很大的一。 00:30:31 一些回撤，但为什么资金立马又认可，他们立马又进入了呢？我这边的想法其实是在这个全市场里，比如说在以前的一些这种信托产品也好，或者说是这个固收类的一些产品也好，其实是能够覆盖比如说4到6到8这样的一些收益区间的，但是到这样的一个时间节点会发现想找这一类的产品确实很难了，但是客户又还是有普适性的，这样的一些固收加也好，或者说这个相对收益稳定一点的产品的一些需求，那这个。 00:31:01 需求里面，其实对于承载资金体量而言，市场中心其实是可能不可回避的，就是大概率是能填在这个区间的一个策略，所以说我们认为市场中心的规模增量很多程度上是来自于一些，比如说这种银行券商的一些代销可能进了非常非常多量的这样的一些规模，那其实主要也是满足这个收益区间的一个需求，包括宏观策略也好，多策略也好的一个增长。我觉得跟这跟刚刚谈到的这个，对于这个收益区间的这样的一个诉求可能都是离不开的，这是我觉得可能最重要的。这样的一个原因，然后另外几类策略里面我们能看到的是除了这个浅蓝色这根纯债，其实其他大家规模都还是有一个有对应的这样的一个增长。 00:31:42 那我们也做了一个图，就是一个这个踢掉涨跌幅，我们只看这个累计的一个净申赎的一个情况，那我们能看到可能跟带着涨跌幅有一些差异，那我来谈谈主要的一些差异点，比如说在这个指增类的策略方面，大家能看到的是其实300指增的。规模是降的，500指增的规模也是微降的，所以说其实我们发现了一定所谓指增搬家的这样的一个情况，大家可能从300、500这样的一些到里面，搬到了一些这种1,000、2,000这样的一些标的到里面。 00:32:14 然后另外就是比如说像是主观之类的这样的一些，那可能在6月份之前尽管涨得比较多，然后市场也开始陆续关注了，那但是在上半年其实进的资金不多，而更多的资金其实是在七八月之后才陆续进到这个主观里面来的，更多的也是。跟量化的跑出一些差异，或者说成长股更好的，这样的一些时候能体现主观优势的时候，实际资金才会去，才会关注到主观类的这样的一些策略，这是增量的一个情况，那我们看看存量的一个情况，存量的情况这个图其实展示的是量化策略，这边这个多头类的加中性类的，大家能看到这个红色的饼图加蓝色的饼图，其实这两块加起来已经基本和主观策略分庭抗礼了，那其实大家也知道，这几年其实量化策略增速是相对比较快的。 00:33:01 快的，那到底增到了一个什么样的级别？什么样的量级呢？到底有没有说超过主观策略呢？那我们现在结论是，到当前这个时间节点量化策略的规模基本上已经可以跟主观策略相抗衡了，那这是我们的一个结论，那其实也就是说在过往的几年，尽管量化增量比较快，还是主观的占比会更高，但是再往后那可能就会迎来一些变化了，那量化的策略是达到了一个跟主观策略规模相卡相匹敌的这样的一个临界点，这。这是可能最主要的一个一个一一个一个问题。 00:33:35 那我们看看全市场资金流动的情况，在这个表里面我们能观察到的是25年跟24年做了一个比较，那主要是在这个资金流向上，比如说申诉资金的一个进入，这个确实25年是比较活跃的，24年其实就算是924之后进了一些钱，但是再往前看的话，资金还是一个净流出的一个状态，但是到25年其实资金就流入相对比较大了。 00:34:02 这是资金上，那从仓位上大家能看到的是一个是股票的仓位，一个是股指期货多空的，一个轧差其实都是增长的。就是说大家做股指期货做多头的人更多了，然后股票的仓位大家加到更高了，这是25年的一个比较明显的一个现象，就是大家对权益这端热情是相对，或者说这个信心是相对更强了。 00:34:18 那另外一块就是成交换手上，就是市场的活跃度上，这一块无论从股票上来讲还是从商品上来讲，其实24到25都是一个比较明显的一个提升，我们能看到的是无论从换手率还是成交量上来看，那其实。是在产品这一端都还是比较能够明显的看到大家的资金会变得更加活跃了，所以说市场情绪上25年确实是有比较明显回暖的，这个也跟大家日常的感受是相符的。 00:34:41 那我们来再来看看各类量化策略的一个表现，那首先是一个总览的一个25年的情况，各类策略的一个涨跌幅，大家能看到的是各类策略在25年整体平均水平的话还是赚钱的，所以说其实整体25年是一个相对不错的这样的一年，各类策略都还是有一定的收益，当然其中可能也会。 00:35:01 有一定的分化，那我来聊一聊这个具体的这样的细节的一些部分，这个当然谈到这我也跟大家补充一下，就是我们的这个私募标准指数，大家之前看到的是8条300、500、1,000指增市场中性主观 CTA 纯债、可转债大概这几类。那我们在26年开始是新增了三条，一条是宏观，一条是 CTA 主观，一条是 CTA 量化。所以说我们现在这个指数家族是更加丰富了，也给大家提供了更多的这。这样的一个观察的这样的一个维度，大家日后也可以去跟踪一些主观量化 CTA 宏观策略也好这样的一些表现啊。 00:35:38 那我们能看到的是全年的从这几类策略里涨幅来看，表现最好的是1,000指增，然后其次，比如说像是500指增，也像是主观其实都还是有一个相对比较明显的这样的一个涨幅的表现的，还是相对比较可以的。然后市场中性策略其实也是迎来了这个还不错的这样的一个上涨的。然后另外比如说我们新增的宏观策略，这根红色的线大家能看。整体涨幅也是相对比较显著，那这是整体的一个上涨的这样的一个情况啊。那我们统计了一些大家这个产品是否赚钱的一个情况，大家能看到盈利的一个情况，能够看到的是300、500，1,000指增基本上是达到了绝大部分产品盈利的这样的一个情况，整体盈利的比率还是相对比较高的。那除此以外，我们能看到的是，比如说像是主观股票，像是转债，其实盈利的比率也都非常的高，那相对而言盈利比率低一些的可能是。 00:36:31 是 CTA 的策略，就像前面谈的分化还是比较大，尽管整体收益还可以，但是其中还是可能有一些管理人在25年也还是没有赚到钱，或者说做的情况可能也不是那么好，方向性或者说之类的可能都会遇到一些问题，这是正收益比率的一个情况，但是这个可能就比前几年的情况要好很多了。 00:36:50 当然我另外想聊的一个点是这个，我们做了一个平均数和中位数的一个表现的情况，在这个图里面我们能够看到的是平均数和中位数很多策略其实是比较接近的。但我们能看到有几个策略它差异比较大，比如说像是 CTA 这一类的，三个三类里面， CTA 量化、 CTA 主观可能都会看到一个比较明显的所谓平均数高于中位数的一个特征，那我们在统计上说把它叫做右偏分布的这样的一个特征，那其实它代表着说是有部分的产品收益特别好，所以说把平均数整体拉高了，但如果从中位数上来看的话，可能没有那么突出，所以说其实我们细看下来的话，就是有一些。 00:37:30 比如说在贵金属股指上押注压得相对比较重的一些产品，取得了一个特别突出的这样的一个业绩，所以说把整体的平均水平拉高了，但中位数的水平其实没有那么强。所以说大家如果说日常如果要对比收益的话，可能会去关注到这两个指标之间的这样的一个差异，那同样的这个差异其实在宏观策略里面，也包括在主观股票里面也都有一定的体现，就是说有一些业绩特别突出的，把整体的平均水平拉高了，对应的这样的一个情况，那另一块我们做了一些。 00:38:01 风险收益指标，当然因为各个策略都是涨的，你自然做出来风险收益指标是非常好看的。夏普比率的话，在25年的情况来看的话，500和1,000的这个夏普比率是相对而言比较领先的，都是达到了二点四几的这样的一个水平。那其次，宏观策略其实也相对还是比较不错的，宏观策略的夏普比率也是达到2.4，其实我理解这一块也是体现出了一定资产配置的这样的一个优势，因为能看到的是从收益率上来看，这个宏观肯定比五百一千还是差一些的，但是从最后的这个夏普比率上来看，确实整体还是相对比较不错的，这是这个夏普比率上的一个观察，那像市场中性之类的策略，其实在过往几年可能有的时候夏普比率会比较领先。 00:38:44 但是在这个25年，其实夏普比率来说不是那么的突出，因为也是中间受到，比如说像是三季度或者说整体下半年这样的一些基差，阿尔法双重的这样的一些影响，导致了中间的一些波动，导致夏普比例没有那么的突出。那如果从卡玛比例上来看的话是 CTA 策略比较领先的，从回车控制上来说的话是比较强的这样的一个状态，那主观可能会略微的落后一些，大概这样的一个场景。那讲到这里我觉得有必要提一下这个年中汇报的时候给大家谈到的，就是特别是一些这个新开始看私募的一些机构，就是大家对于这个风险收益指标，特别是25年的指标，建议还是不要真的完全去做线性外推。就特别是包括之前也有一些这个客户在跟我沟通的时候，想去说这个，拿这个25年的一些数据去做未来准入之类的一些标准，那我建议是可能如果说以这个为标准的话，那如果说市场环境没有那么好的时候，可能真的不一定能达到这样的一个水平，那这个，这这样的一个风险收益比率平均水平在历史的前几年看来都还是相对比较高了。 00:39:48 所以说如果说在设定一些这个准入门槛也好，或者说是你投的门槛也好，那我建议说真的不要去把它硬按25年的情况来框，或者说不要真的完全二线性外推25年的这样的一个风险收益特征。然后如果说我们比较一下各年的一个情况，各年的情况我们做了比较下来的话，像是这个各类的策略在25年其实基本上都是比前几年要有一些领先的。特别是比如说像是主观类的策略，像是这个量化类的，就是股票这一类的策略其实都比21~24中间的年份要来的更来的明显要强。然后 CTA 的策略的话其实去年也还不错，但是二3年我们能看到是相。比较差的那25年也是迎来了一个不错的这样的一个表现，那一半以上的策略其实都是近五年以来最大的这样的一个涨幅啊。 00:40:39 那除了可能一些，比如像是债券类的策略，我们能看到私募债这边在21年到24年其实都还可以，但是在25年其实是明显没有之前那么突出的。但是虽然说其实如果说你相较债券市场相比4个点收益其实还是蛮高了，但是如果说跟前几年相比的话，可能确实是没有那么高的，那宏观策略当然也像我们前面所说的，确实逆转了一些这个前面的一些颓势。 00:41:01 因为223年的时候你能看到宏观策略他可能投的股这边， CTA 这边都不是很好，那最后结果可能也不是那么突出，从规模上也好，从业绩上也好，都不是那么有优势，但是在24年开始有了一些修复，25年宏观策略也是异军突起的，大家能看到对应的这样的一个情况。然后这个我这一部分，这个关于市场整体的情况就先汇报到这边，然后下面有请赵博来跟大家汇报一下主观的这样的一些这个表现。 00:41:43 好的，各位线上的领导，大家下午好，我是资产托管部绩效分析组的赵栋。那下面由我来和大家汇报一下主观股票策略2025年的一个基本情况。那我这边我想分享的内容主要分为三个部分，第一块我们简单过一。一下a股和港股一些主要宽基指数2025年的业绩表现。那第二块我想以我们的主观股票私募标准指数的这个样本，以这样一个抓手来，我们一起分析一下。从这个整体统计样本的这个整体而言，主观股票策略过去一年在持仓交易和收益来源上呈现哪些特点，以及有哪些特点值得我们关注？那第三块我们也注意到，在从24年、2024年开始到现在差不多两年多的时间，整个市场对于黄金这一类，或者说以黄金为代表的这个贵金属这一类资产的这个关注度和配置的热情其实是与日俱增的。那么我们想研究一下从21年到25年这五年的时间里面主观股票策略，他们在这个这一类策略，在黄金这一类资产，或者说以黄金为代表的这个贵金属这一类资产上的配置呈现。 00:43:01 现出什么样的特点好？我们先来看a股和港股的这样一个过去一年25年的一个业绩复盘的一个情况。我们可以看到在2025年，其实a股我们要用八个字去总结它的话，大致可以归结为震荡上行、结构分化。那我们这张图里面也是列示了一些主要的宽基指数过去一年的这样一个业绩表现，大家可以看到全年来讲主要的宽基。 00:43:31 指数均收涨，只是收涨的程度会有一些差别，那主要的这个领涨的板块是科技成长和周期板块。那我们看指数层面，上证指数全年上涨了是18.41，那么创业板指全年收涨大概将近50个点，那全年来看资金整个是向科技成长和周期这个资源板块进行聚拢，形成科技和周期的双主线这样一种结构性的行情，那对于港股而。 00:44:01 而言，大家可以发现，其实在去年的前三个季度，其实港股的表现其实是不弱的，而从四季度开始，港股整体的表现要相对逊色于a股，那其实主要的原因其实大家也各方众说纷纭，但其实从就是从我自己的这个我们自己的一个观察的角度来说，其实主要的原因还是在四季度，其实相对来说市场关注的一些热点的板块，它其实并不体现。 00:44:31 现在或者说在港股这边对应的标的比较少一些，因为毕竟港股来，对于港股而言，它相对比较特色的一些结构主要是四块，比如创新药，比如这个红利，比如这个互联网，还有这个新消费这几块内容。好，那我们来看主观股票策略2025年的一个基本情况。那从这张曲线上，这条这张这个折线图上，大家可以看到我们把a股、港股、宽基指数都放了进来，大家可以看到在a股、港股市场整体普涨这样一种背景下，主观股票策略的业绩是相对出色，相当出色的，全年累计上涨了差不多33个点左右，基本上是跑赢了主要的这个宽基指数。那2025年其实这样一个成长股相对强势的这样一个环境，也为擅长成长风格的主观选股管理人提供了比较绝佳的获利环境。 00:45:27 那我们看完业绩，我们再看一下他们的仓位。持仓结构和他们的收益来源，那我在这边除了我会用到这个我们的标准指数，主观股票标准指数的这个样本去做一个整体统计以外，我们还会用到从其中会筛选出一部分2025年收益率排名前1/3的这部分偏绩优的这部分top1/3的样本，我们去做对两类样本去做一个比较分析，看看大家在比如说仓位持仓结构、收益来源上是不是有一些差异。 00:46:01 化的一些特质，首先我们来看仓位这边那两条线，一条代表的是全样本，一条代表的是top1/3大家的仓位，那很明显我们可以看到top1/3的这个仓位的整体来讲，2025年的这个仓位中枢是高于全样本的，那从调仓的节奏上就是这个阴影或者说面积图，那深色的这个代表的是全样本20日的滚动仓位变化，那浅色就。 00:46:31 就是top1/3仓位的变化，会发现大家两类样本，其实大家在这个调仓的节奏上其实差异不大，但是弹性，从仓位变化的这个弹性上来说，top1/3的弹性会更强一些，特别是在一些市场相对亢奋或者相对低迷的时候，这个top1/3它要的无论是加仓还是减仓的幅度都是比较大的。 00:46:54 好，那下面我们来看一下两类样本，他们在不同的程。成分股以及不同的行业上持仓占比上有什么样的一些变化？那我这边稍微补充提示一下，就是我们这边在进行这个双创比例的这个成分股统计的时候，其实是做了双算，因为大家知道双创跟这个中证500、沪深300、中证1,000、2,000他们都是有一些成分股的重叠了，只是成分股重叠的比例会有多有少，比如说创业板重叠的比例大概是24%，那科创。 00:47:31 创的话和沪深百中证5001,000大概重叠的比例大概在78%左右，那其实我们之所以做双算，也是希望能够更加准确地反映主观股票策略，他们在这个双创板块上的一个配置，以及这两块，这两个板块对整个组合的收益贡献这两块的内容。那首先我们先看一下大家在不同的成分股上配置，从这个配置比例上呈现什么样的特点。那大体上来说，无论是。对于全样本还是top1/3，整体都是呈现出这个港股配置先增后减，然后沪深300成分内配置先减后增这样的一个特点，那可以发从图里面大家可以发现，其实两类样本在这个港股上的这个加仓和减仓的时点是基本是同步的，只是差异在于两者的幅度不一样。 00:48:23 那比如说对于全样本而言，年末的这个港股的持仓比例大概是在将近30个点，30%29.2。那最高年度，年中最高的时候大概将近，大概在35个点左右，所以调降了应该是在5个点左右的一个持仓占比，而对于top1/3这部分管理人会发现他们的这个港股的配置比例降幅会更大一些，比如说年中的这高点应该在32个点左右，而到了年末就减的剩23个点左右了。那同时我们也注意到，从这两张图的其他的成分股的变化上可以发现，top1/3的。 00:49:01 管理人对于中证2,000创业板和科创板的这个配置的这个比例持续是比这个全样本大概高3个百分点左右，也使得这部分的管理人他能够更容易地捕捉到市场，像比如说中小盘和科技成长风格倾斜带来的一些投资机会。那我们再从行业维度看一下两类样本从持仓方面有什么样的差异，那我们从这张图可以看到。两类样本在前五大行业持仓上面，无论是行业的类数类别，还是这个排序上基本都差不多，都是聚焦电子、有色、电力设备、传媒和通信。这个其实如果我们再回忆2025年的半年报的时候，会发现两者有些差异，就是半年报的时候大家的共识更多，两类样本的共识更多集中在前三大的这个持仓行业上面，主要是前不论是排序还是行业的类数会更加相似一些。 00:50:04 而到了年末，大家的这个共识度已经扩大到了前五大的这个行业持仓上，那我们再看一下，截止到年末，如果我们统计这个前十大持仓全年的一个占比的变化，会有哪些新的发现呢？首先就是从贯穿2025年有色轻工制造和一这两个行业其实成为了全样本和top1/3样本的一个主要的增持行业，那其次呢。那就是通信、电力设备和非银金融，那这边稍微补充一下，就是这个轻工制造，它其实主要是代表的一些新消费的一些概念股。 00:50:41 好，那从行业的这个配置节奏上来说，其实两类样本既有共识的地方有相同之处，也有一些分歧的地方，或者说有一些差异的地方。那一方面其实两类样本在这个增减电子和这个医药行业的这。这个节奏上面是相对比较同步的，比如说我们可以从左右两张图分别找到医药生物这个行业代表的这个曲线，会发现左边的这张图的这个黄色的医药生物和右手边的这个湛蓝色的这条医药生物的这个配置的占比，基本上大家这个减仓时间都差不多，都是从8月份开始，但是两者在这个有色和通信行业的这个调仓方面，top1/3。会更加的灵活一些，所以对于top1/3而言，他们的超额收益很大程度上会依赖于从有色和通信行业相关的标的获所获取到的一些收益。 00:51:44 好，那我们看完了这样一个持仓占比、持仓结构的这样一种变化，或者说差异之后，我们再对整个贯穿全年两类样本他们的这个收益累计收益做一个拆解。那第一个维度就是成分股的收益拆解。那我举个例子，这张图怎么理解呢？比如说左边这张图，它这个划到这个曲线，划到2025年年末，港股的累计收益是12%，这就意味着假如整个全样本组合它的全年的收益是33个点，那其中差不多12个点，13个点左右的收益都是由港股的配置组合所贡献的，那占比占的这个贡献度大概是在40%左右，那。 00:52:31 以此类推，这个相关的这个定义也适用于其他的这个成分股，那我们可以看到，首先从这个收益贡献上来说，无论是对于全样本还是top1/3的样本，大家的这个港股的收益持仓贡献都是最高的，基本都是30~40左右的这样一个比例，从这张图我们也可以看得出来，但是如果我们回忆2025年半年报的时候，会发现港股的收益贡献其实下滑了很多，年中的时候。后高，这个高点最高值大概能在70、60~70的这个收益贡献，所以从一个侧面看，它应该反映出从下半年开始港股对于整个组合收益的这样一个拉动作用是在明显减弱的。 00:53:16 那同时补位的其他的一些板块都有哪些呢？诸如双创、沪深300和中证500的一些成分股，他们的这个持仓的收益贡献是在同比抬升的，特别是在top1/3的样本中，它的抬升斜率会更。为陡峭一些，比如我们可以看右手边。好，那我们从行业维度来看，哪些行业是主要的这样一种收益的贡献来源？那同样我们也整理了2025年年末这个收益贡献最高的这个十大行业，我们会发现首先电这个前十大行业，无论在哪一类的样本中，它的这个累计收益的贡献都超过了90%，也就是说我们整个。组合假如全年收益30%，那其中27个点以上都是来自于已经已配的、已持仓的这前十大的这个持仓行业，那其中电子行业无论在哪一类样本中，它的收益贡献占比都是位居首位的。 00:54:18 好，那其次我们从与这个2025年的半年报相比，会发现有色金属、通信和电力设备行业它的这个收益贡献占比也是在显著提。提高的那主要的核心驱动因素，比如说这个 AI， 这个技术创新供需格局的改善，还有一些政策的支持。好，那到最后和大家分享一下，我们在主观针对这个主观股票策略管理层进行黄金配置，黄金类资产的配置相关的一些简单的一些研究的一些结论。那我们也注意到就是从24年开始，这个市场资金对于黄金。或者说以黄金为代表的这个贵金属这一类资产的关注度是越来越高了。 00:55:06 那市场上面参与黄金市场的这个投资，黄金这一类资产，或者说贵金属这一类资产投资的这个私募基金参与者主要其实我这边分下来大概会有三类，第一类主观管理人，主观股票管理人，那其实他们的主要的配置的媒介或者是配置的工具，比如说直接配置黄金产业链上的这种个股，或者是配置一些。 00:55:31 黄金 ETF 常用衍生品，或者是一些少量，有一些是黄金期货，那还有这些一类管理人，就是 CTA 管理人，无论是主观还是量化，那主要的投资标的包括像这个贵金属的期货或者期权，那主要的策略一般是以这个趋势跟踪会多一些。那第三类就是宏观策略管理人，那我们在进行分析的时候，其实主要的这个代理变量其实用的就是。主观股票策略，他们配置的这个黄金产业链股票的它的这个占比的变化，那时间上来讲，我们下面这张图是画了一个一张，一个是两条线，一条线是这个黄金股票指数的变化，另外一个是 COMEX， 同期 COMEX 金价的变化，大家会发现其实金黄金股的这个价格，它的这个指数的弹性会比无论是 ETF 还是黄金的价格弹性会更大一些，因为本身。这个黄金价格的上行也会直接催生市场对企业的这样盈利增长的这样一个预期。 00:56:38 好，那么我们选取的样本其实涵盖的这些成分股标的，它不仅来自于有色板块，它可能还会覆盖这个黄金的这样一个上中上中游、上中下游的各个环节，所以它还有一些标的可能是会来自于，比如说商贸零售，或者是这个服纺织服装的这一些行业。那我们回顾21年到25年这五年的时间，我们可以将大致可以将这个主观股票管理人的这个黄金股的配置，我想可以分成大致三个阶段。那第一个阶段就是从21年到22年末这段时间，我称之为初步增配期，大家可以看到这段时间整体来讲大家这个主观管理人，主观股票管理人对于黄金股的配置比例其实是不高的，平均来说大。大概就是两个点到2点5个点区间的累计收益贡献。我们如果从个股维度出发去计算的话，大概是零点0.03%，基本上可是一个很微小的一部分的收益贡献。 00:57:43 但是大家可以注意到，这段时间同期的主观股票私募标准指数下跌了10.74，所以从一定程度上来讲，这段时间主观股票管理人去配置黄金股，从我的这个角度来讲，它更多的是出于一种避险，出于一种防御的属这种属性。那同时大家之所以配置的比例不高，也是因为这段时间其实金价是处于一个相对下行的一个周期，市场对黄金股的盈利的预期普遍偏弱，所以进一步也抑制了主动资金的配置黄金股的这样一种意愿。 00:58:17 那第二个阶段是从23年的1月份一直到24年的7月份，这段时间大家可以看到管理人对于这个黄金产业链，黄金股的这个配置比例其实是逐步在提升的，那从23年初到24年的7月份，大概增长了有4到5个点这样一个配置的占比，那同期这部分的个股的收益贡献大概是千四4%0.4，那同样我们会发现这段时间其实整个主观股票策略的业绩其实是下跌了将近12个点，所以一定程度上来说，这段时间大家增配黄金股。其实大部分可能还是也是出于避险，出于防御性的这样一种考虑去增配黄金的产业链的股。 00:59:01 票，那我们回到黄金价格的变化也会发现这段时间，特别是23年的下半年开始，基本上金价触底反弹，开始进入一个上升的通道，那从第三个阶段开始，管理人配置黄金，其实就建筑进黄金股就进入了一段震荡调整期。那第一阶段基本上是从24年7月份开始，然后一直慢慢去降低这个黄金的这个配置的比例。 00:59:31 其实主要的原因也是一言以蔽之，就是这段时间黄金股涨得确实太多了，那我们如果复盘这段时间黄金股票指数和黄金价格的这样一个累计收益，会发现23年1月到24年7月这个金价其实只涨了23%左右，但是黄金股的价格，黄金股指数涨了33%，所以很多管理人就是出于对未来可能这个黄金股价格会。 01:00:01 调的这样一种担忧，纷纷做了一些获利了结，然后降低了自己的这个黄金股的持仓比例。那从25年，特别是224年9月份开始，我们知道a股、港股也是进入了全面的牛市，那对于主观管理人而言，市场上其实还有一些更多的一些热点可以可供追逐，所以也吸引了一些部分的资金从原先的这种防御性的黄金股的这种板块对外进行了分流，那从25年。的二季度、三季度开始，那随着这个国际地缘政治的形势的进一步恶化，以及这个全球央行购金行为的持续的延趋势的一种延续，那黄金的避险需求，大家对于黄金的避险需求再度升温，所以从2425年的这个二季度末三季度开始，一些主观管理人又顺势重启了黄金产业链的股票的相应这种增持的这种进程，使得整体的持仓占比重回高位。 01:01:01 那好，以上就是我对主观股票策略这边的一个复盘，那下面由我们的康子健老师再继续对量化股票策略做一个全年的一个总结，感谢赵博的分享啊。大家好，我又回来了，那个我来量化，这边还是我来介绍那个大家首先前面谈到的几个点，一个是82这一块，大家能看看表现的情况，涨得比较多。多的一个是北塔，一个是动量，这两个涨幅还是相对比较大的，然后跌的比较多的。其实就前面谈到那4个因子规模、参与波动率、流动性跟中市值，然后我们这里中市值可能跟大家有时候平时用的不一样，有时候大家会叫非线性市值，但其实反正他指的其实就是他做哑铃性配置的，这样的一个程度，大概就是个类似X3方减X1次方大概这样的一个一个东西。然后讲实际情况，其实我们能。说从因子暴露上来看这个，这两个图是500只增的，能看到的是大家前面可能上半年当时比较纠结的一个点是说到六月份的时候说，诶？是不是量化业务搞小票搞得比较多啊？但我们从这个图里能看到说规模这个因子大概是在6月份，这块它其实就没有再继续往下了，嗯，所以见底大概是8月份见的，但是8月份之后其实趋势性就是往上了，当然大家也能理解说这个上半年其实小票。 01:02:31 票涨的相对比较好，所以管理人可能在小票的权重里加的更多，那下半年其实更多的，特别是三季度这一块，是双创类的成长类行情，不是小票相对比较弱一点，所以大家逐步的就降低了一些对小票的持仓，我觉得这个趋势性上还是跟市场蛮相关的。那当然话说回来就是大家如果说去担心是不是小市值风险又大了？我现在要投量化，这个是不是？这个小票的风险需要担心，但你能看到在现在这个时间节点，那确实大家小票不是那么多的，起码跟之前相比，那如果说跟25年全年相比，那其实是收回来一些的。但如果大家跟过往相比，2423年，其实这个值你能看到现在可能是-0.4左右的一个水平，但是23年年底、24年年初的时候可能是-0.8-0.9的一个水平，所以如果说从这个时序上去比较的话，也就还好，大概这样的一个状态，所以说你站在这个时间节点。 01:03:31 要投量化的话也不一定说真的，对于小票风险要那么那么担心，这是第一个点。那关于这个市值我就再说一个，就是图里面大家能看到一个比较奇怪的12月这块有一个比较奇怪的，先往上冲，再往下掉，当时我们开始也以为是数据问题，然后后面查了查，其实它的原因就是因为那个指数编制的问题，就是500、1,000这类指数，它每年会调两次样本，两次样本一次在6月，调，一次在12月调，然后这一。 01:04:01 42月调样本的时候出现了一个现象，叫做500中有几个票这个涨，因为三季度涨了太多了，然后他进到300里面了，不在500里面了，所以说500的500指数的平均市值变小了，所以说被动的就是管理人，如果说你不调仓，你，你所有持仓完全不变，那你被动的敞口就变小了，你就是你就相对相对边就是你，你投资的市值相对于500而言变大了，因为500本身变小了，其实是这么这么这么一个逻辑，但是。 01:04:31 其实大家能看到，过了几天，过了一两周之后，大家就基本又回到了之前的一个水平，所以说只能说是指数样本调的时候，大家没有那么快去跟上，总归是个时间差的，而不是说指数样本一调，大家所有人就立马调了。这个先就是说我们如果说从 Beta 跟踪的角度来讲的话，会看到一个小的凸起，然后又下降，那它其实就完全是这个原因导致的，这是规模因子这一边那中市值我们能看到，说中市值大家其实今年年内也是有一些波动和变化的，能看到从4月到6月整个期间，大家其实做哑铃型配置做的是越来越多，拿大小的两头。 01:05:09 但是之后的一段时间里基本上是收缩的，配的中间的东西会更多一点，当然也是那段时间涨的相对比较多，那到年底的时候，大家又放了一些中市值的敞口，那如果说映射到右边的收益贡献上，其实我们能看到说今年在7~8月这段时间里，这个8~9月这段时间里，就是大家在规模因子上其实亏了一些钱的中市值因子也基本是走平，有一些下跌的。 01:05:33 但是在这个之后其实又是略微有一些修复的，这两个因子都是近似的这样的一个情况，那另外几个因子我们这边跟踪其实能够看到，比如说动量因子也有一点贡献，但是贝塔因子也略微有一点。然后产业波动的因子可能还亏了一点钱，那这边也就稍微再展开说两句，就是这几个因子其实大家都不是长期某一个单向暴露的，而是阶段性做一些调整。那我们能看到的是1月份、4月份、12月份这几个时间节点上可能阶段性的会有一些正敞口，那特别是参与波动率，大家看正的其实还不小，那我们研究下来，其实参与波动率因子，它大概有75%的构成是来自于股票的波动率。也就是说参与波动率因子的暴露为正，意味着说你想去买波动率更大、波动更大的票，那对于擅长交易的量化管理人而言，那波动大的票在交易上获取收益的机会肯定是相对更多的。那我们也做了一个相关性的分析，那就是参与波动率因子暴露越高的管理人可能越叫。越强越容易在交易上赚钱，那是有一定的正相关的。所以说尽管残余波动率因子从净值上来说亏了一点钱，但是对于组合贡献上来讲，在交易端赚了一些钱，所以对于管理人来说其实是一个这两个东西的一个选择，或者是一个平衡。 01:06:48 那其他的方面，比如像是1,000指增，我们能看到1,000指增跟500指增有些不一样，大家在规模上暴露的就没有那么多了，但是在中市值上的暴露是相对比较多的，但是整体调的节奏也都跟前面谈到的其实是比较近似的。的，那另外大家需要留意的就是从中市值的贡献上来讲，右边这个图能够看到说比较明显的一个，这个从7到8月走平，甚至有一些回撤，然后10月、11月的时候，其实中市值还比较好赚了一些钱，但是到12月其实是出现了一个比较明显的回撤的，也就是说大家去跟踪易千的业绩时候，会发现这段时间他们的超额也是确实是有一些回撤的，那其中一部分可能就是中市值因此贡献的，我觉得这个还是有一个比较显著的一个影响。 01:07:33 那前面我们像谈到的那个结论性的东西，就是所谓量化，往头部量化的这个业绩有一些头部的集中，那如果说我们从统计上来讲的话，也比较容易能看出来，这是3005001,000指增，左边这个图是整体的一个情况，那三类指增的超额其实都还是相对不错的，然后500指增超额可能中间相对波动大一点，1,000指增的超额相对平稳一些。然后为什么500指增超额中间回撤和涨的都会更多呢？那我们总结下来也是因为指数本身的涨跌相关。因为500指数在这段时间里表现的是波动比较大的，一个是8~9月这段时间500指数涨得比较多，一个是这个10月之后500指数跌得比较多，那所以说这两块共同导致了说500只增的超额，在这其中影响比较大。 01:08:15 那为什么它有这样的一个影响？其实也是我们前面屡次谈到的一个东西，就是私募量化，它在成分股上的持仓没有那么多，大部分可能平均也就3~4成的一个成分股持仓的比例，那你在成分股里持仓的越多，那你跟这个指数本身你就越像指数。指数如果涨，那你就涨，指数跌你就跌。但如果说指数持仓越少，那就意味着如果说就500涨特别多，那三百、一千、两千都不涨，那你配越多的三百、一千、两千，那你的超额就越难做。那实际上映射过来的话，对于这个300、500、1,000超额的分化，我觉得也可以一定程度上去从这个角度去理解。 01:08:51 那另外这个右边下面这个图其实代表的就是我们去拆分了一下这个管理人规模百亿的50~100亿的，50~50亿的，会发现。就是还是比较明显的说，这个百亿以上的管理人在这个超额这一端确实是有一些优势，那尽管我们日常会观察到很多，却有一些这个小规模的管理人，或者说是新兴的管理人他业绩跑出来，但是这其中是有一定幸存者偏差的，就是能被大家看到的都是少数，实际市场上可能有大量的小规模管理人做的不是那么好，那这是目前的一个实际情况，那我们总结下来，这可能他不单。 01:09:31 单单的是一个数据统计上的事情，因为我们发现在24年也有类似的情况，24年也基本是这个大管理人业绩更好，但到25年也是类似的情况，那25年如果说按过往的理解，小票更好的环境里，是不是这个小的管理人他这个敞口大一些就能赚钱？但其实我们发现，特别是对于500一天只增三百只增这样的一些品种，大家做的其实都越来越稳了，那这个就又从比谁胆子大回归到了比谁能力强，那比谁能力强。 01:10:00 另一方面当然也是因。因为市场流动性相对比较好，这个大管理人在这个流动性这端没受到那么大的压力，那如果到比谁能力强上，我们就会发现对于这个股票量化这个页这类策略，确实市场还是慢慢的走向了一个红海，就是越来越多的东西相对比较成熟，有一定的护城河了。 01:10:19 那对于资金也好，人才也好，投研能力也好，品牌效应也好，可能都会出现一定程度上的这个头部集中的这样的一个效应，这是业绩这一端，那我们来看看。波动来看看换手这一段，换手大家能看到的是去年整体大家换手水平较24年的话确实是有提升的，平均1,000指增大概是110倍，500指增大概是87倍，然后300指增大概是79倍，然后其中当然也有一些波动，比如说像4月份的时间节点，9月份的时间节点，大家其实换手是有一些阶段性的升高的，当然包括也包括最近，当然这个图就没到，那么那么那那那么现代的时候，大家如果说日常关注的话。也关注一些我们更近期的。 01:11:01 些报告能看到现在的情况，那我们来做了一些收益拆解，想去比对一些，说25年大家收益，特别是交易这一端就换手提升了，有没有赚更多钱啊？这样的一个情况，那我们能够看到的是，其实大家在T0上，在当日交易上都赚到了一些钱，而且当日交易的贡献非常显著。那当日交易什么意思呢？就是我们把股票的交易分成了 t 加0、 t 加一和 t 加一以上，那如果说是在 t 加0完成的，我们这里叫T0， t 加一完成的，我们叫。叫做当日交易，然后所有 t 加一以上的，我们叫做持有，那我们单看 t 加0和 t 加一，我们能看到的是 t 加0的贡献确实是有限的，但也是有一些的，普遍平均下来可能300、500一线只能都有两个多点。那但是对于这个 t 加一这部分的贡献，那确实去年整体有将十几个点，这里当然没有算那个费用，如果算了费用可能会少一些，就是有十几个点的一个交易贡献的，所以说大家超额这一端跟过往相比，其实交易部分的贡。 01:12:01 在25年是变多的，我这里为什么端专门下面列了一下2三年的情况，也是因为23年其实是一个更加典型的由因子主导你的超额收益的这样的一年。但是如果说跟25年相比，我们像前面谈到了因子收益影响也挺大的，对吧？规模因子中市值因子都带来贡献了，但是一跟23年最主要的差异就是23年因子起了决定性的作用，但是25年因子起了一部分作用，交易起了一部分作用，两部分作用共同导致了最后的一个业绩。所以它就是并不是一个单纯因子主导，而是一个因子选股交易共同主导超额的这样的一个年份，这也是25年。 01:12:38 为什么 Alpha 相对很好，其实是几块共同的一个作用导致的，我们是这样理解，那我们也来看看大家持仓的一个情况，这个从成本股持仓的比例来看，这个25年变化就没那么大了。就是大家如果说留意的话，24年其实大家变化是很大的，特别是在春节前后的时间节点里，成本、股池仓比例是上蹿下跳的，是有一些这种极大程度的。切换到成本股又切回去的这样的一些情况，但是在25年里整体大家变化还是相对平缓一些，尽管中间有一定的变化，就，但是整体幅度没有那么大。那我们另外可以观察到的是，在500指增里面，300+500的成本股持仓大概占到了50%以上，1,000里面占300+500+1,000占到了60%以上。这个其实跟前几年相比，确实大家在成本股里比例里面变高了啊。 01:13:25 如果大家过去还记得，其实我之前谈过这么一个事，就是不是能在成本股里做出超额这样的一件？但我们现在看的话，这样的一个话题肯定也不可，也不能完全回避，因为大家确实做得越来越规矩，或者说在成本估里比例就是相对比较多了，起码比24年之前是明显要多了，所以说这样的一个问题也是很多管理人可能会去研究或者说去观察的这样的一个方向。 01:13:50 嗯，那另一块我们想讲的其实就是像过往的，就是纯纯暴露性事实，不去做切换的这个时代可能已经过去了，但未来呢。要么是做得相对更规矩一些的，要么呢去做这种阶段性的风格暴露，可能也是这种做一些择时，或者说做一些阶段性的切换，而不是说一味的在某一个方向了。所以说对于风格的灵活切换和成分做一些调整，我觉得这可能也是未来的这样的一个能力，或者说是大家不可回避的这样的一个问题。但这个问题我们有进一步的一个研究，是跟大家做一个分享，这次这个东西可能不是那么成熟，但是给大家做一个这个维度的。 01:14:31 观察就是这个是前三大因子的占比，前三大因子，前三大暴露因子对于收益影响的一个占比，它的分子这一端是500指增每一天暴露最多的三个因子对于净值贡献的绝对值。然后分母是8，所有的这个八种风格因子对于净值贡献的绝对值之和，那为什么要取绝对值呢？因为不然正负向就抵掉了，就不太好去描述说谁的贡献最多，所以这边是取到绝对值去。 01:15:01 看的，那我们能看到三个比较有意思的现象，给大家做一个分享。第一块就是这个前三大因子是什么？那我们看到的第一大因子现在固定性是相对比较强了，20年到22年这段时间里，第一大因子有的时候是规模，有的时候是残余波动率，有的时候是动量，但是在二三年之后只有 size， 只有这个规模这一个因子了，大家能够看到说就是更多的还是比较确定的，就是也是大家日常关注为什么市值因子，对于这。个规模因子对于最后的超额影响那么大，或者相关性那么强，因为它就是对于最后的业绩影响更多了，而且更固定在这个因子上。 01:15:42 但另一个角度来讲，二三大因子其实还是在发生变化的，就算是在二二三年往后，二三大暴露的因子有中市值、有成长、有动量、有流动性、有参与波动率，其实是轮流扮演的。所以为什么我取前3大而不是第一大？因为二三大其实它是在变化的，而且部分时间阶段二三大之和其实是可以跟。 01:16:01 第一大分庭抗礼的就是这，他们其实是都挺重要的，所以我取到了前三大，那么我们能看到一个现象是前三大因子之和也好，第一大因子也好，它在这个所有因子贡献里的一个占比是在是有一个系统性提升的，这个系统性提升的整体如果说我们画一根趋势线，当然能看到它是整体偏往上的一个情况，但如果从时间节点上来看的话，那20年到22年这个阶段三个因子的之和可能在40到60之间，23年之后可能在5。50~70之间就是有一个系统性的增加的，就是对于前三大因子的整体的对于这个总量的一个影响，它就是在变多。 01:16:41 那第二块就是图里面的这个，但能看到图里面有一些高点和一些低点，那图里面的点如果说大家去细究的话，会发现更多有意思的事情，那比如说像是第一次的阶段性高点在这个图里面可能出现在21年的11月份，那第二次的阶段性高点在这个图里面可能出现在二次。四年的2月份，那其实这两个时间点如果说大家带着超额业绩去看的话，会发现它伴随着一些超额的阶段性回撤，当然25年的八九月份的超额回撤可能也是在这样的一个时间点，那就尽管它可能不是那么凸起，但它确实也是在高位，这个能 ok， 但其实想说的也就是说，如果说大家去做这样的跟踪观察，其实可能会发现说一段时间特别优因子驱动和主导的行情，那。 01:17:32 一个可能会贡献特别多的一个正超额，但如果说出现风格切换的时候又可能会贡献特别多的一个负超额，那所以从绝对值上来看，可能会在某一段时间里因子的影响都特别大，那么它是不是也预示着说如果我们说去跟踪潜在因子的一个影响，那它变高的这个时间节点跟酝酿一定风险的时间节点是有一定重合度的，尽管它不是那么准确，如果准确我们就把它拟成指标去讲 IC 了，就它不是那么准确，就是，所以说大家只能说从理解的角度去这样看。当然它也。不是一个提前指标，也不是一个那么提前的指标，它其实是个更偏同步的指标，就是也是方便大家做一个理解。 01:18:08 那第三个点就是前三大，就是，当然也是从第二个点继续往下讲，就是前三大因子的这个占比，贡献占比可以一定程度上去形容所谓超收益的脆弱性，就是不是这个依赖某些因子依赖的过重了，在某一个时间阶段里，那么是不是当这些因子风格发生一些变化的时候？这超额可能回车可能会更多，或者说是确实是可能会影响会更大，那也意味着说在a股市场里面，特别是比如说像是500指增类似这样的策略，那如果说大家要看短期业绩的话，对于因子的影响是不可回，就是回避不了，确实它影响是变大了。然后对于管理人来讲的话，那像以前押注某一个因子、某一个方向的，像前面讲到确实也变少了，那未来是不是会有更多的管理人可能会在所谓风格切换也好，所谓这个因子择时也好，或者说之类的这样的一些东西上下一些功夫，我们觉得在未来一个阶段可能是能越来越看到的，或者说能够观察到的这样的一个情况。 01:19:12 当然这个也是跟大家做一个参考，然后这个量化的最后，这个量化股多的最后一个方面是指增和这个2,000指增和量选，2,000指增量选。我们其实看到一个现象，就是说两天只增，整体业绩确实还是相对更加突出一些，然后有的量选它会做得有点像两天只增，这是它。大家也是观察到的一个情况，但是他们两个可能今年业绩都比三百、五百、一千要更强一些，也是市场关注度更高的。 01:19:37 那我们这里为什么说没有把它拟成指数放到前面去给大家观察呢？主要原因也是因为这两类里面很多，它样本还不是那么充足，如果说后面多了的话，我们也是会拟成指数去跟大家去做一个比较的，所以我们这里也只是说做一个简单观察，那量选这一块也就我就多说一句，就是其实因为行业里它没有说一个特别固定的一个做法，所以说各家对标。东西可能也都不完全一样，所以说真的要把量全都拿在一块比较，可能还是存在一定公允性的这样的一个问题。 01:20:07 那我们这边也是只是说简单地做了一个这个观察池的情况，供大家做一个参考，然后另一个点其实前面在总览的时候我也谈到了，就是2,000跟量选之间的一个区别，就是我们这是它的一个这个持仓成分的占比，2,000指增里面的2,000的成分股大概可能有50左右，然后但是这个量选里面2,000成分股大概可能是30多。 01:20:31 那另一块我们能看到的是量选里面，我们能看到说比如300的比例其实是不低的，尽管今年可能降了一点，但是也是不低的，可能也有220到30这样的一个区间，或者说20左右的这样的一个区间。那其实这个我觉得能一定程度上体现出来2,000跟量选的一个差异，那就是2,000其实本身它对标的就是一个偏小微盘的这样的一个指数了，但是量选很多人可能会觉得他做的是一个小微盘东西，但是实际上如果说不带这个模型的一个约束的情况下。它不单纯是一个小市值盘的东西，不单纯是一个纯小市值的东西，而是哑铃型会比较极致。 01:21:07 就是这里面谈到了大小两头，300和2,000两边都多，那其实如果说大家如果说要去看一些量选，当然就是各家对标不同，但是如果说去分析的话，可能从这个角度去观察和考虑，也能够发现一些不一样的这样的一些点。特别是如果说有一个阶段性的时间里，这个重市值这个因子的表现跟规模，这个因子的表现阶段性有一些分化，那可能会。导致这两类产品业绩的一个方法。然后前面讲完多头的情况，看中性的情况，中性情况下，我们前面谈到的这个超额又不是中性的，业绩上来看确实是上半年是相对比较猛的。然后中间在这个八九月的这段时间里是有一定的调整，但随后又有一定的修复。大概这样的一个情况，当然从这个11月之后是不，12月之后又略微的有一些回撤，那中性自然是受 Alpha 跟 GX 两者的这样的一个影响都会比较多。 01:22:01 然后从这个基差上来讲，我们当然也能看到说上半年，比如说在这个4月份左右，基差有一段特别贴水特别深的时候，而且维持了一长段时间，但在那之后，六七月之后逐步就有一些修复了。当然基差修复的这个阶段就是会对净值带来影响的，所以大家也能从中心的业绩里面去体现到这样的一个东西。但现在这些时间节点其实可以看到这个基差其实还是没有说像之前那么阔的。 01:22:32 整体这个市场可能这个，当然这个原因你要细究的话，一方面是前面谈到的中性进钱的这个问题，就是当这个股指期货多端的动力没有那么足的时候，那股指期货多端一直有中性策略不停的在建仓，那空端不停的有资金在进入，那是会影响一定的多空平衡，影响基差的，那现在这个阶段本身市场情绪会相对比较好，本来就多头端的投机力量会更多一些。然后前面又看到，因为中性产品前面一段时间表现一般，所以说进钱的速度也变慢了，那。 01:23:01 可能两者共同原因也导致了说为什么现在基差会相对比较窄一些，甚至有些升水的情况。那我们如果从仓位上来观察，我们这边有几个点其实在中报的时候也讲到一些近似的东西，一块是大家仓位的一个调整，就是在四五月基差特别深的这段时间里，主动降仓的其实还蛮明显的，就是很多管理人是主动的进行了一些多空仓位共同的一些调整，那我们能观察到的是股指这一端其实大家降 IM 降的是最多，当然也是当时基差最深的这样的一个品。 01:23:31 那之后，其实6月份、7月份之后，大家逐步的随着这个稽查的收窄，大家仓位就又起来了，到下半年整体其实变化就不大了，整体仓位还是在一个相对比较高的一个水平上，这是第一块，那第二块我想讲到的其实是多空两端的一个对比，就是蓝色的这个部分是中证2,000的成分股，橙色的这个部分是2,000以外的成分股，这两块加起来我们能看到可能还是有十几二十个点的一个水平，就是这十几二十个点，如果对应这种纯股指对冲的产品的话。它是没有空端的。 01:24:01 一个完全对应的一个标的，所以说中性的这个多小空大的特征还是挺明显的。当然像刚刚谈到的这种七八月、八九月的一个回车，除了基差，除了 r， 除了基差之外，这个多小空大肯定是带来一定的影响的，就是被动的，你暴露了一定的所谓设置敞口也好，所谓这个整体的这个投资公司的这样的一个规模水平也好，然后另一块就是，当然也是一个新的变化，就是中性策略里面叠加上了一些这种复合类的策略，越来越。 01:24:31 这不是单一的中性了，前两年发生的变化是大家从单一标的对冲变成了这个混合股指对冲，那这两年发生的变化是大家会叠上一些股指类的策略也好，或者其他类的策略也好，那从这个持仓上我们能看到多头端其实出现了一些股指期货，就是开始有一些管理人去做一些尝试，说加了一些股指期货策略在里面，因为中性策略在这个特别是24年的回撤的时候，你能明显感受到它在波动率这个这一块的敞口上还是有点偏负的、偏空的。那么。如果说加上一定的估值类的策略做多波动力的话，那可能对于整体的回撤是有更好的一个改善，这是大概发生的一个变化。 01:25:10 那中性策略这个再讲最后一个部分，就是说大家在这个多空的敞口上，因为尽管大家理解的中性策略是做完全对冲的，但实际上合同一般都不会限制那么严，很多都还是有一定的这个余地。那我们平均下来大概在25年的净敞口可能是在3~4个点、4~5个点之间的这样的一个情况，那叫前两年。 01:25:31 前两年来说是真的变多了，也就是说大家在中性策略这一端或多或少有的产品可能放了一些正常口，那么中性产品去年的业绩里面也有一部分是这个正常口的，这部分带来的就是大家在实际的观测中可能也需要考虑到这个问题，并不是完全百分百一个完全的对冲，然后这是中性这一块的情况，然后下面 CT 的情况有请我们的志宇老师来跟大家汇报。 01:26:02 线上的各位领导大家好，下午好，我是投资绩效分析组的刘志，下面由我给大家汇报 CTA 部分。首先我们看整回顾一下2025年的整个市场情况，2025年 CTA 市场是呈现一个分化比较大的一个整体的节奏，全年看我们看可以看见贵金属是遥遥领先最上面这根线，然后最下面走势最差的是这个能源化工还有非金属，然后第一季度，第一季度主要原因是这个国内的走的预期这个逻辑，贵金。 01:26:31 金属主要是避险逻辑，央行购金还有全球降息的一个周期，贵金属是持续的走强，然后有色金属是先走弱后走强。前面一是因为1月份的这个美联储的这个鹰派措辞，2~3月份借助这个宏观利好，供需格局调整，我们各个力量这个有色又强势的回归，然后国内的预期这一块我们可以发现就是黑色板块是1月份，他也跟着国内的预期冲高，后续他走现实逻辑，二季度主要是这个特朗普高。 01:27:01 风吹灌输站的影响，除了贵金属板块是走强，其余板块全部走弱，三季度主要是国内这个反内卷的这个发酵，那我们的黑色能化是上涨的比较厉害，是领涨的，第四季度是全年这个贵金降息周期的一个确认，然后美联储整体的这个走向货币走向宽，完全的宽松，然后贵金属涨幅扩大，有色板块是一个强势的这个上涨，但黑色能化等等板块又是走一个基本面的一个逻辑，受内需影响。 01:27:31 整体表现非相对来说低迷一些，然后今年有三个主线非常清晰，第一个主线是贵金属的冲超级牛市，它是贯穿了一个全年，从前面到后，那第二个主线是有色板块，一个逻辑，有色板块它其实更多的是一个，一个是宏观逻辑的这个宽松，货币宽松。第二个是叠加这个 AI、 这个科技革命、新能源转型等，这个需求比较多，涨得最快的这一个月，大家可以看见是12月份的这个有色是一个。尝试了一个更快的一个上涨，那第三个那个主线就是这个三季度的这个黑色这个反内卷的这个驱动，从7月18号之后焦煤开始连续涨停，那我们下面观察一下 CTA 策略的一个整体业绩情况。 01:28:18 那今年作为一个宏观大年，它的业绩整体是远远这个超过22年和到24年的。那我们可以看见六季6月份以来，6月份之前它的业绩是相对来说比较频繁的，比较平滑的，它的主观。和量化其实也不分上下的，甚至在4月份的时候，量化是略好于主观的一个情况的，那后面之后主观开始就是相当于更多的把握一些趋势性的一个机会。 01:28:48 截止到他的整体的一个业绩情况是逐月的不停的升高，到了12月份，他的单月业绩是一个最全年最好的一个情况，那呈现出一个全年的逐渐改善的一个优势，那从细分策略来看，我们主观。全年的主观收益是好于系那个主量化，那值得注意的是，就是市场在比较大的波动的时候，那量化是好于主观的。比如说4月份这个大，它的这个回撤和7月份的这个，这其实这部分的这个有回撤的情况，它的量化其实这在回撤控制上是做的更好一点。那接下来我们跟踪整个 CTA 策略的整体的杠杆率情况，整体的左边这个图是整体的左边这个轴线是我们大家可以看见是整体的一个杠。买力情况，大家可以看见我们的有效杠杆力一直是在这个10.8到这个是一个呈倒 v 型的一个结构，就是全年先往上，后面又降下来，但与之不同的是，我们可以看见股指期货的杠杆力是它一个逐不停的往正当上行的一个结构，那后面其实也对应到我们后面的那个，后面的一系列的这个介绍，就比如说股指的这个贡献上增高，然后大家对股指的配置更多的是偏一个中长周期类的一个配置。 01:30:04 下面我们对应的这是一个整体的一个对 CTA 整体策略的一个情况，我们可以看见就是这个图，主要是其实就是我们平时了解就是 CTA 这个整体的收益来源，它是来自于更多的是一个趋势和交易，所以当趋势上升的时候，还有成交量比较好的时候，是一个特别适合这个 CTA 的这个策略。 01:30:25 大家可以看见这根蓝色的深蓝色的线，它其实是一个这个成交额，大家可以看见我。我们的南华商品指数的成交额已经从一点几万亿到了两点几万亿，这相当于其实就是一个类似于股市的9月24号的这个类似的这个一个场景，那我们今年的这整体的25年的一个场景，它其实是一个成交量比较充沛，那波动力相对的还可以，然后趋势度相对来说整体又比前面的更高一点，所以来说直接推动了25年的这个整体的 CTA 这个业绩相当越来越。 01:31:01 好，这下面还有这块红色的是波动力，然后这块是一个趋势度，大家可以发现就是波动力和趋势度，这两个是一个均值回归的，相当于一个偏周期性不停的上下震荡的一个过程。所以说最好的进入一个 CT 的一个场景是一个，就是趋势度相对来说在一个相对低位，然后成交量比较高，然后波动力也是一个相对来说低位的一个节奏。这个时候根据我们的这个 IC 这种分析来说，相对来说是效果是一个比较一个好的。 01:31:31 一个机会，那这是我们看细，下面我们看细分策略的这个 CT 的业绩表现，可以看见全年来说就反转利润的截面的、量价的和长期动量的相对来说表现是比较好的。这里面的利润策略指的是这个，它更多的获取的是这个碳酸锂的这块业绩，碳酸锂它就是有一个非常长的一个涨得，而且比较快的一个截面，然后截面它普遍的是一个多黄金，贵金属有色，然后空黑色。这一个情况，量价还有这个长周期相对来说比较好，那反转类和波动类的来说，业绩是相对来说全年比较一般，那全年来看，我们可以看见动量的是优于反转的，那长期的是优于短周期的，那更多的趋势机会其实就抓住了前面的三个这个主线行情。下面我们看 CT 的这个持仓板块的一个分析，我们可以看见这是这个是整体的持仓板块的一个分析。这个比如说有多空，我们是把它列为多空的这个绝对值，然后做一个汇总，然后做一个分布。大家可以看见整体的一个池仓板块，飞机它其实一个偏周期性的一个一个情况。 01:32:45 然后股指大家可以看见第一根线是这个股指，这个蓝色的线是，这个红色的线是股指，然后这个深色的线是贵金属，大家可以看见贵金属的这个整体的一个全年情况，它是一个不断加仓的一个节奏，那贵金属的涨幅。不是全年，从12月31号相对来，去年的这个10月30号它涨幅是超过这个100%的。然后其他的一些板块，有色贵金属是一个核心的加仓方向，然后这个焦煤钢矿和化工非金属建材是一个减的方向。我然后补充一下，就这边是一个整体的一个板块，然后后面与后面这个图对应，就是后面这个净多头的一个分布的情况，大家可以看见前面那个整体是一个上下波动，那这个净多头大家可以看。 01:33:31 整体的趋势已经在，就是已经在趋势在往上了，就是这一块，比如说这一块贵金属它其实是一个多减空的那一部分，而刚刚前面是多头加空头在一个整体的一个占比，整体来看我们可以看见大宗商品的这整体的这个，我们看蓝色这根线，大家可以看趋势，已经净多头，趋势是主页的这个积累，然后这个贵金属它其实是最前面这一块部分，大家可以看见是整体是一个偏震荡的一个模式。 01:34:01 注意的是我们化工板块，就是前面一直是蓝色的这个线，那个黄色这根线前面一直是负的，也在12月份完成了这个空头向多头的一个转变，因为相当于前面这块已经我们不管是黑色系还是等等一系列这种化工系，相当于前面已经市场，前面就相当于筑了一个底，那我们可以期待一下26年是否会全面发生这个由多由空转多的一个转换，期待一下就是其他板块的一些行情情况，下面我们关。 01:34:31 观察整体的交易的一个情况，从交易来看，我们可以看见年化的、 CTA 的量化的那个换手率是明显高于主观换手率的，那量化换手率这边可以看见量化的是主观是180倍，平均一百五六十倍，然后量化是300多倍，是两倍以上，然后核心的这个收益来源就是，嗯，交易占比大家可以看见，就是 CTA 的整体的就是短周期的这个平均，这里面有平均和隔夜交易主观是只有42%，然后量化的是百分之五十。 01:35:01 相对高了8个点以上，然后在这个7天以上的交易是长周期的交易，就主观明显要多一点，也高了七八个点，那总体来说就是量化，它做的更多的是中短平的一个交易，那它收益来源更多的是来自这个中短平的交易，主观的这个收益来源，它更多的是一个长中长期的这个持仓。 01:35:22 后面我们看各个板块的一个收益来源，我们可以发现今年2021年整体看，除了国债期货和能源板块，那其他的。各个板块都是一个，取得一个正收益，那其中贵金属股指有色，它是最核心的一个收益来源。大家可以看见上面三根线是遥遥领先的，对比一下量化 CTA 和主观 CTA， 我们可以发现就是主观 CTA， 它更多的是收益，最大的收益来源是股指板块，而量化 CTA 是更多是贵金属板块，这其实也跟贵金属展现出一个非常强的这个周期性相关，它的特征上涨的一个驱动是一个非常成周期的币那个形状，那如果用它这个。 01:36:01 过去多少日的这个涨跌幅和未来20个日的这个多少个交易日的这个涨跌幅，它成立一个强烈的一个负相关的行情，那主观部分 CTI 在12月份大家可以看见，就是左边这个图，主观 CTI 在12月份精准的把握了这个有色行情，那所以它在这部分有色贡献了一个更大的一个收益，这一块拉开了和量化的一个区别。那整体来看全年的收益就是贵金属大于股指、大于有色、大于非金属建材，然后大于化工。农产品、能源、国债是说明相对后面比较靠后的，然后我们对比 CTA 策略的整体收益和收益，TOP30的本地收益我们可以看见，就是整体来说收益比较靠收益 top 30%的选手，他其实相对来说他的收益是更加分散的。 01:36:50 那我们可以，您可以，我们可以通过这个强势板块对比，我们可以发现他其实在强势板块的这个差距是更大的，6.39%，这个3.8，这个差。差距是更大的，然后它明显大家可以看见整体的杠杆率是相对来说也是更高的，那股指的杠杆率高了，近高了7个点，1.63和0.44，跟那个1.44。 01:37:18 最后我们是跟踪两个专题的一个一个细节情况，就大家可以看见，因为 CTA 的大家的这个在贵金属上的布局非常多，然后我们跟踪了一下大家 CTA 侧。在金融板块上持仓和交易占比，首先大家可以看见就是经营，我们可以看见这个交易占比的一个情况，管理人是在我们的全市场来说，黄金和白银的成交占比是14%左右，但我们可以看见我们这个图2025年12月31号的时候已经百分之二十几了，就说明管理人在黄金白银上的交易是远超于普通全市场的一个情况的，然后这边的交易其实还是一个震荡上行的一个节奏，那持仓量。 01:38:01 当其实相对我们10月份的一个高点已经有一部分的回撤，那整体来说是量价上行的一个趋势，当前的这个拥挤并没有达到前方的一个阈值情况，这是一个整体的经营上配合的这个经营上配置拥挤度情况，那再下面我们可以看跟踪一下股指的一个配置情况，跟股指，因为它今年也是一个是和贵金属两个是排名第二的一个收益，那大家可以看见，就是那为什么大家在这个 CTI 管理人。 01:38:31 普遍延长了这个股指，这个相对的，这个股指的持仓周期，那中长期的趋势股指的这个趋势策略已经成为他们一个重要的收益来源，大家可以看见整体的股指的交易周期是相当于一个正在正当上行的一个节奏，因为相对来说它的趋势性、流动性还有宏观策略，那相对来说宏观这个支持就相对确定性更强。而其他商品因为国内的需求，相对来说地产需求相对来说不是特别好，那是围绕一个基本面和这个。 01:39:01 这个政策的一个来回一个震荡，那股指这边相当于确定性更强，商品的短期频繁波动，趋势的捕捉难度更大，那所以说大家普遍选择了加股指，然后普遍延长了这个股指的这个周期。那后续呢？我们觉得就中长期的股指 CTD， 所以会是一个管理人重点配置的一个优化方向。 01:39:22 那我这边汇报结束，下面请康老师介绍债券。今天耽误大家时间比较多，不好意思，那个债的部分做个简单的回顾，那我们能看到的是其实就是也跟往常也比较像，就是纯债的这个策略，私募里面跟这个中债综合的指数还是有一些差异的，因为中债综合整体利率还是相对比较多的，但私募整体还是在信用这端会比较多，所以我们能看到的是在前期就是上半年的利率波动的时候，其实对它影响没那么大，那它最后跌的那波反而中债综合没有跌，其实是由于地产。债的信用带来的就是因为整体在私募这端地产配的比例还是不小的。嗯，然后所以对于很多产品可能影响会比较多。 01:40:09 那这是纯债的这一块，那从转债这一块我们能看到说转债策略其实目前是管理人数量是越来越多了，但整体平均水平上来说，跟这个中证转债其实没在25年没有拉开一个特别大的一个差异，我们能看到是可能最大回收会小一点，但是整体从最后收益上来看是差不太多的。然后纯债这一块。 01:40:31 细分的话我们能观察到的是，像我前面谈到那个结论就是两 a 的品种其实是大家配置的一个主力，然后两 a 品种的比例其实25年是下降的，整总杠杆的比例也是下降的，然后所以其实从总量上来说的话，大家对于中低评级的转债持仓的比例是越来越低了，3A的品种其实没有减少，所以整体它没有说在收益率低的这个时间阶段，大家再做进一步的信用下沉，起码在这个时候是没看见的，那么从。 01:41:01 97上来看，我们观察到的是大家在这个七年以上的，就是这个橙色的这根线上，这个比例是逐步下降的，就是从年末跟年初比大概减了不少，然后1~3年的品种其实是增配不少的，所以说一增一减组合97整体是一个下移的一个情况，当然这个本身也跟市场行情有关，大家24年97会相对更长，从持仓的一些这个行业其实大家可以观察到说像。 01:41:31 刚谈到的地产债比例其实不低的，平均水平可能大概还有20个点左右，但你比较好的一些管理人，当然可能地产单拿到更少一些，毕竟中间受到了影响，那城投还是绝对多的，这样的一个比例平均可能也有将近3成到4成，然后对于业绩比较突出的一个管理人，可能有5~6成的城投的这样的一个比例。 01:41:52 当然如果你细看会发现大家减仓的时间节点可能都不太一样，比如说对于 top 30%的人，他可能在11月出现这个信用风险之前。有的就减了一些仓，但更多的这个整体的情况可能是达到了这个，跌下来可能会略微有一些差异。然后从机会上来看，像前面谈到的这个固收加的大趋势，我觉得是不变的，就是还是固收类的管理人持续在寻求一些机会，美债也好、可转债也好、瑞驰也好、权益也好，大家关注度越来越高，也有很多的这个固收加类的产品，加了一些黄金或者说之类的品种，做成了一些多策略或者宏观类的这样的一些策略，做了一些转型。 01:42:29 纯债类的话，我们。看下来，要么就是比如说在这个利率、衍生品或者说 TRS 等等的这些方面去做一些功夫，而不是像以前一样真的完全靠这个现券的这一边，也是在出现这样的一些变化，这是债券的方面。然后下面另类的部分请到建阳老师。好的，那各位线上领导好，我是国泰海通绩效分析师赵静雅，那接下来其他的这个 FORFF 和宏观等其他策略，由我为各位领导进行一个简单的汇报。那首先从。从私募 for 策略上来讲，整个2025年全年，因为我们整个权益类的资产收益都是比较理想的，所以我们整个私募 for 都是取得了一定的收益，那我们按照不同的底层策略及波动率进行划分的话，会发现重点布局在什么套利这种盘钱板债中性里面的这一些低波类策略的这个产品其实全年做下来，因为整个配置了一个多元化，资产的多元化及这样一个低波的诉求为整个组的表现是回撤较小而且平。平均收益率也取得了4.47的这么一个收益率，那等中波策略的话，在增加产品波动率的同时，整个投资的收益率也得到了一个比较显著的提升，那整体平均收益率为9.7。 01:43:43 for 高波策略，目前我们观察下来是主要以一个资产的一个分散配置为核心，然后在不同资产之间进行一个组合投资及调配，那整体的波动虽然较中波进一步放大，但是投资收益率也得到了非常显著的提升。那我们折算下来的话，高波策略2025年全年的。投资收益率为24.73%，这个是我们的这个私募 for 策略的规模呢。 01:44:07 前面我们也有介绍到，就是私募 for， 目前来讲它在整个的一个锁定期限制及其他的这个投资的灵活性是受到了比较大的约束的。所以其实我们最近虽然观察到了一些券商资管的 for 规模，你上涨的速度比较快，但是目前我们私募 for 的规模增量是非常有限，如果我们从整个全体计算上来讲，私募 for 的规模的上涨主要。推动力量是来自于净值层面的推动，那整体的这个新增资金的流入的量相对而言还是不会特别的显著。 01:44:40 那接下来我们来看宏观策略，实际上在整个2025年来讲，它是一个非常强的一个主观逻辑叙事，而且我们看到如果纵观全球，2025年年全球的资产，尤其是权益类资产都得到了上涨，那在其中亚太类资产的一个表现是最为强劲的，尤其是我们受到了 AI、 新能源等风向驱动的代表。比如说这个韩国，包括像我们的这个境内的一些这个 AI 科技，其实都是涨幅非常显著。那除此之外的话，因为发展一些能源产业链，你包括一些工业产业链，我们的一些这个贵金属及一些其他的这个金属也得到了比较好的一个价格的上涨。 01:45:19 所以在全年我们不管是在去做境内的一些标的，还是境外的标的a股和恒生，或者说我们去通过 CTA 和大宗商品的方式去表达关于贵金属和一些其他金属的一个这。表现的话都还是有比较好的交易机会和投资反馈的，那从我们结果上来看，我们的整个宏观策略也是受益于股票及商品市场的一个整体上涨叠加，因为今年宏观的逻辑主线也比较清晰，不管是我们在这个美国，在整个海外的一个博弈贸易战，然后包括一些其他的一个这个因素，它的这个逻辑主线是非常清楚的。所以在这样一个清晰的逻辑主线下，我们的宏观策略管理人通过这样一个宏观的自上而下的分析。 01:46:01 去选资产、选标的进行投资还是比较容易进行策略表达，那全年也取得了平均下来2%3.5的一个正收益率，那也，而且我们今年还有一个非常好的点，就是说我们看到今年不管是股票资产还是商品类的资产，它全年的这个表现和波动涨跌它是存在着时间的差异的。就可能说股票比较强势的时候，我们的商品可能还在比较平，而等到商品有个比较大的趋势的时候，可能那段时间股票又比较平，所以当我们宏观策略对于股票、商品及其他类资产。一个组合搭配的时候，我们就会观察到宏观策略的整个指数的这个曲线，它的波动和回撤相对而言就会较小一些，而投资收益也还是有比较好的一个投资表现。而且我们整个宏观策略在全年它的这个收益表现分化也非常大，就是我们对于单一品种的一个集中度，对于单边敞口的接受度，然后包括对于整个这个趋势的一个，这个表达的一个连贯程度，也是会极大的影响这类策略。那我们看到今年如果我们把。 01:47:01 宏观策略里面收益排名TOP10的产品进行一个平均值的一个收益，会发现整体收益率高达56.51，所以这一部分的这个策略和管理人也有相当一部分产品是取得了极强的投资收益的，当然也有一些宏观策略，它可能整体的一个配置就偏向于波动率评价，整体这个波动会控制的更低一些，那么它整个投资收益可能就会略有降低。但是我们从整个宏观策略各资产的一个占比的趋势上来看，也会发现。整个宏观策略它其实我们会感觉到它有就有较于其他，比如说简单的一个多策略，或者是各策略零回搭，就是各策略简单的朴素的配置一个逻辑会发现其实在宏观策略的表达过程中，大家基于自上而下的逻辑包括各类资产的表达的逻辑，都会对于各类资产的占比进行一个灵活的调整，这也是今年一些优秀的宏观管理人能取得较好投资收益的一个核心逻辑。就比如说像今年全年我们的股票类资产的占比就是有一个非常显著的提升，然后包括整个的这个。市场较表现较为强劲的时候，我们不仅是在股票的这个，也就是红色这个比例提升的同时，我们在我们的这个股指期货，也就是蓝色这个层面上也会发现，就是大家是会同时的进行叠加的表达，而且股指期货它在有一些时候在升贴水的变化的时候，还能会整个对于指数的投资收益有一定的一个这个增强。 01:48:23 而债券类的资产其实在全年来讲，虽然说我们看债券类的策略的规模是先上后下，而且债券资产全年其实也。还是取得了4的收益率，但是可能大家基于宏观的逻辑和相对强弱的一个表达的一个观点，我们可以看到在宏观策略里面债券资产的占比全年是呈现一个下降的一个趋势，而且下降的幅度非常显著。 01:48:44 我们可以看到灰色的这根线，虽然说短期会有所波动，但是年初到年末来讲占比是非常显著的，那可能在其中的话我们也观察到了一些策略，他可能就是不简简单单的会持有一些这个实体债，或持有一些现券，他更多的也会通过交易一些国债期货，那通过这种拉高杠杆，然后提升自己的这个，提升自己整个组合的一个收益弹性，然后包括我们也能看到商品期货类的资产全年有效市值的占比波动是比较大的。 01:49:15 整个持仓较为积极，就是有机会的时候大家会积极的去加仓，但是一旦觉得一波行情结束的时候，又会快速的进行减仓。包括实际上我们可以看到在整个四季度的时候，实际上我们大宗商品的这个各类策略是有很好的投资收益的，但是与此同时我们也观察到了，其实不管是 CTA 类策略，还是在我们的宏观策略里面，整个这个商品的有效市值，包括整体的杠杆实际上还在往下行，就大家在这一轮的行情过程中，从结果板上来看，是有一点点这个收益兑现的逻辑在，这个是我们整个宏观策略的规模，其实也是因为整个2025年这样一个强宏观叙事的逻辑下。 01:49:54 我们也观察到了，有一部分优秀的这个宏观策略的管理人迎来了规模和业绩的双爆发，那我们整。整个宏观驱动的因素对于资产的价格的影响就是又显著又持续，所以我们整个的这类策略也都取得了比较好的一个投资收益。所以其实宏观策略如果我们去回顾22年、23年的交流情况，会发现就宏观策略在222年、23年的时候规模是持续下降，包括其实在24年它也是在一个收缩，那终于在25年迎来了整个规模的一个强势上涨，那全年的规模增量约为46.01%，那还有。另外一个就是大家关注比较多的也是我们打板强势股策略，那其实整个2025年权益类市场整体表现是非常强势的，整个全年贯穿下来我们的流动性和情绪性的溢价是始终还是有，就贡献了比较不错的一个超额收益在，所以以整个流动性和情绪性溢价为收核心的收益贡献来源的打板强势股策略，其实在整个25年的表现也还是比较不错，那整个全年整体平均收益率为28.78，而且由于我们打板强制股策略。它还有一个非常。 01:51:01 强的一个优势就是说它的整个仓位是由整个这个市场的一个热度、连续性及性模那个模型的信号来决定。所以就是当市场有波动，比如说在4月份那一波波动和九十月份的那一波波动的过程中，我们可以看到打板强势股策略在这样一个环境下，其实它的这个回撤是显著的要小于我们的这个指增类策略，因为它在那个时候里面，可能它往往市场的一个给出来的信号会比较小一点，比较弱一点，所以它的仓位的变。 01:51:31 话也是比较快的，所以在整个只要这个市场，我们会认为流动性溢价和情绪性溢价能得以延续，那可能未来一段时间我们的打板强势股的策略依旧有比较好的这么一个这个可展望的空间。当然其实整个这个打板强势股的策略，它越来越向头部聚集，整体的规模实际上也还是在逐步走高，但是我们可以观察到这个市场其实是越来越难做了，因为从涨跌停家数来讲，就是a股的涨停家数，我们在整。整个25年的这个下半年，相较于25年的上半年，尤其是相较于24年924之后那一波非常热的时候，它其实是有一个非常缓慢向下的这样一个趋势，就是规模没有下降，可能还略微上升，但是我们能捕捉的这个机会和整个这个强势个股的集中度，实际上在今年的三四季度来讲都其实有点点集中了。 01:52:24 所以这就对于整个管理人的策略，我的要求，也就是说策略越好的管理人他就会有个赢者通吃的局面，而策略稍弱一点的管理人，他在整个这个市场上能获得的这个交易收益其实是在往下行的这么一个阶段，所以整个强势股打板类策略全年的一个，从我们从这个收益率分布上来讲，它是有一个非常强的一个差异的，那收益率在5%到20%区间的产品占比最高，约为三十六点九二。 01:52:52 那全年收益率大于50%的管理人的占比百为10.77%，而该区间的平均收益率为67.59%，就体现出来整个这个策略就是强的特别强，而策略稍微差一点就会导致自己的这个业绩的收益下滑非常显著，所以整个这个策略就陷入一种赢者通吃的这么一个情况了，那这个也就是规模还是在稳步上涨的那期权策略，我们的整个这个期权策略其实去年最显，整个2025年最显著的一次回落就来自于4月。因为在整个这个4月的关税政策出来之后，我们的金融产品以及我们的大众商品。品产品，它在短期内隐含波动率就大幅度集体跳升，也因为受了这个影响，所以我们期权策略绝大多数它表达的都是一个降波的这么一个逻辑，也降波套利的这么一个方向。 01:53:43 在这样一个整个大类的资产集体这个波隐藏波动率跳升的时候，就是会受到了比较大的冲击，所以产生了一个比较大的回撤，那整个这个下半年实际上这样的一个波，这样的一个影响就相对而言没有再发生了。但是在整个我们也能观察到在整个这个12。2月份的时候，因为那个临近年末，大宗商品的波动率集体又为又是略微整体有所抬升，而且在一些特异品种上抬升的幅度和速度也比较高，所以期权策略又再一次有一点点震荡调整。那其实贯穿全年来讲，虽然说在4月份大跌了一波，12月份又有所调整，但全年来讲，指数的平均收益率为9.77，还是有一定比较不错的一个涨势收益的。好的，那我的汇报内容就这些。嗯，好的。感谢，感谢四位老师给大家带来精彩的内容分享，真的是干货满满。在刚才主讲老师分享的过程中，大家陆续提出了非常非常多的问题，那我们会务组也把这些问题记录反馈给了主讲老师。那现在我们就进入到答疑环节，接下来的时间我们还是交给康子健老师有请。哎，好的，感谢慧琴，我们这边收到了一些问题，我这边那个依次来。这个请各位老师做一些回答，然后首先第一个是剔除市值影响统计的规模是怎么算？这个应该是针对我们第一部分的，那个就是各策略的市值变化那一块的，赵伟要不回答一下？ 01:55:25 好的，是这样，就是我们知道正常我们在统计规模的时候，它这个。整个这个规模中可能会有两部分构成，一部分是这个本身的策略的净值的一个变化对规模的一个影响。那另一方面这个可能是本身策略的一个资金，净是申赎对他这个策略规模的影响，那我们可以看到其实在一些如果我们单纯去看策略规模的名义变化的话，会发现他一些在一些市场急于变化的时点，因为净值的扰动因素占主导，所以是使得他跟整个产品净值业绩走势。其成一个亦步亦趋的一状态，这是前提。 01:56:04 那我们实际在进行这个净值剥离的时候，会依托我们的私募标准指数去近似的用这个名义的规模去同期去除，以它这个剔除，通过这个私募标准指数去剔除它的这个净值的变化，得到一个近似的，一个净身熟的一个资金规模变化。好的，然后第二个问题是在观测量化选股策略时候，如何去判断策略的有效性？性，那这个问题其实我刚刚在分享中也谈到一些，就是因为毕竟大家量化选股策略，现在做的做法上差异确实还挺大的，就是每一家我们了解下来，就每一家管理人对标的东西可能都有一些区别，就是真正完全无对标的也有，然后限制一个选股域的也有，然后比如说对标一些全指也好，对标一些万德股票也好，万万万德股票基金也好，都可能都会有，所以说其实每一家对标的东西不一样，我觉得很难去完。 01:57:01 圈一概而论它的这样的一个有效性，那我理解这个确实得，具体情况具体分析，就是产品它对标它的基准，然后在风险可控的情况下做出了收益，那我觉得就可以理解，一定程度上是策略有效的，但是这一点确实是因为大家做法的差异，所以不太好说去这个一概而论的。然后第三个问题是分析了宽基行业对于主观多头收益的贡献情况，请问是按照全样本等权来计算的，还是按照规模加权来计算的？好，那这个问题的话我来简单回答一下，就是首先结论就是我们是按等权的方式进行计算的，那基本的逻辑就是会先计算一个每个产品，它以，我们就以每日维度，每一支产品，它在不同成分、不同行业上的一个每日的一个累计的一个收益，然后再将这些收益，每只各只产品每日的收益做一个这个加权的一个，做一个加权的一个平均，然后进而。 01:58:01 而再去求，再去通过除以它，比如说期初的一个净资产得到它每日的一个收益率的一个情况，然后把这个每一日的一个收益率前一，它除以它的前一日的净资产得到每日的收益率，然后再将每一个日的收益率按照这个加法的这种方式，每天收益做一个累积，得到最终一段时间区间的这样一个累积的收益率。 01:58:29 嗯，好的，然后下一个问题。题，我收到的现在小盘股中市值这些因子的拥挤度处于历史什么位置？那其实我们看起来虽然就是起码从全年的点位来看，大概处于一个中间的这样的一个程度，甚至还可能要更少一些，就是暴露的长度更少一些，就是如果从绝对值上来说更小一些，但是从实际值上来说就反正是差不多中间的程度吧。然后但如果说跟历史相比的话，可能其实就还蛮少的了，就是因为特别是比如说你再往前推吧。二三年算上的话，现在可能比如说500的平均中枢是-0.4左右，但是二三年可能大概平均是-0.8或者说之类这样的一个位置，那相比而言的话，其实这个分位就相对而言比较低了，就不是说如果说从更长的历史上来说，它相对其实肯定是不高的，但是从短的历史上来说，大概可能就是中间的这样的一个位置。 01:59:20 然后近期来看的话，各类因子的这个我理解下来其实还是相对平稳的，没有那么大的这个扩张或者收缩，但你要硬说的话。可能是略微有一些收缩的，因为其实从25年的年底到26年年初，其实小票表现都不是特别突出，所以说整体是略微有一些收缩的，但是从另一个角度上来讲，你说是不是平稳？就像我说的那个12月指数调整带来的那个波动，远大于大家主动去增减场口带来的那个波动，那就是这一点可能是需要提到的。 01:59:53 然后下面一个问题是转债策略的超额似乎一直不太行，怎么看待这个现象？主要原因和这个未来超好不好做？我的想法是这样的，就是两年，就是今年和去年不太行的原因，可能也还不太一样，就是因为24年的时候更多的还是受信用风险的一个影响，就是转债，这个就大概在24年七八月的时候，就是有一些信用上的这样的一些事情，所以整体的估值受到了一个比较大的压力，但大家明白说，特别是量化类做转债的，当然主观肯定也有，就是他会去比如说预测转债价格。或者之类的，它本身是一个偏低估的一个方法，你预测的一个偏低的东西，然后你买入，等它做一个均值回归，但实际情况是它偏低的原因不是因为它被低估了，而是因为可能有信用风险。 02:00:42 那如果说你在这块暴露的越多的话，那你自然受信用风险影响越大，那么在24年可能会有一个比较大的这样的一个影响，但25年这一块在这个问题上可能压力就会相对小一些，更多的可能是转债的估值在这个一季度的时候上升的是比较猛的，如果说一季度的，如果说最该做出超额，可能是一季度。 02:01:01 能做出更多的这样的一个超额的一个时候，那实际上当时大家可能仓位也不是那么的激进，那所以从最后的结果上来看，全年看起来跟转债指数的表现差距我看下来也并真的并不是特别大。然后这是转债这边的情况，然后下一个是宏观策略，宏观策略觉得量化类的，这个是想问一下这个宏观策略量化类的这样的一个看法，下面请蒋老师。好的，那宏观策略量化类的话。其实我们目前觉得说大家做的方法还是差异比较大的，那有很多时候我们的这个量化类策略可能它分为两个大的一个资产配置逻辑，第一个逻辑可能就是按照这个风险评价的一个逻辑去算各类资产的一个占比。然后通常其实在这样一个过程中，它并不是去做一个全量的选择，它也会对于底层的标的进行一定的预筛选，然后在预筛选的这些标的里面，然后再进行一个风险评价。那第二个方式的话就是也会去固定好一。一些这个资产的一个占比，然后对于这些这个资产进行一些根据它的这个波动率，或者根据一些这个引波的变化去调节它的一个仓位，包括也有一些量化策略做得稍微细致一点的，也会去根据一些这个自己爬的，或者是自己设计的一些高频宏观数据去做一些预判断。但是目前整体下来看下来就是说大家的方法和流派还是比较丰富的。嗯，所以我们也很难就去具体定义说这个。 02:02:31 整体情况是什么样？因为目前这类策略从整体市场来看去，真正意义上有规模的、标准化地去做的管理人的数量也并没有特别的多，它可能还不能形成一个全量的可进行持续跟踪观察的样本，那单一样本那个就是差异性又非常高，所以我们这个只能是我们或个人会觉得说它就是一个单一事件，单一分析的情况啊。 02:02:54 好的，我们收到的问题差不多就这么多，我们先回答到这边，感谢大家的那个聆听，感谢大家时间，如果后面。还有别的问题的话，可以在线下那个发给大家对应的这个客户经理，然后我们再做交流。对，由于时间原因，那以上就是我们的答疑环节，大家会后如果还有其他问题的话，可以直接咨询您的客户经理或者产品经理，那如果您在国泰海通托管还没有对应的客户经理，您可以拨打座机02138917599转0号线02138917599转0。号线我们会尽快安排专属客户经理与您对接。 02:03:35 那还需要提醒大家的是，我们本期分享的 PPT 已经上传到了管理人服务平台，直播结束之后，您可以登录平台在线预览，那本期的视频回放我们也会尽快上传，届时您可以在管理人服务平台的综合事务或者帮助中心的零距离公开课界面进行在线预览，或者您也可以登录国泰海通道和平台在推荐的托管。管课堂板块，点击托管，零距离观看视频回放。那非常感谢大家百忙之中来参加我们的线上研讨会。以上就是全部内容，感谢大家，再见。